Nemovitostní fondy: Výnos skoro jako přímka. Ale co skutečné riziko?

Nemovitostní fondy zažívají na českém kapitálovém trhu úspěšné časy. Masivní přítoky peněz značí jejich vysokou popularitu u investorů, která umožňuje fondům realizovat stále větší a významnější akvizice. Jednou z nejvíce investory i distributory oceňovaných vlastností nemovitostních fondů je přitom stabilní výnos, často až na hranici lineárního. Tedy prostě taková rostoucí téměř přímka.

Jenže praktická absence větších poklesů a kolísání hodnoty fondů nemusí být jen znak „bezpečného přístavu“. Může to být také příznak uměle vyhlazeného kurzu, který skrývá valuační riziko přecenění směrem dolů. Je tento problém reálný? Podívejme se na vše bez emocí prostřednictvím následujícího modelu.

Mnozí investiční analytici poukazují na zvláštnost minimální reakce ocenění nemovitostních fondů na vývoj úrokových sazeb v nedávném období zvýšené inflace. A právě na tom je založena naše úvaha.

Poměříme volatilitu souboru vybraných retailových nemovitostních fondů s volatilitou fondu zaměřeného na jedno z nejkonzervativnějších aktiv, tedy státní dluhopisy. Tím nechceme říci, že nemovitostní portfolio se má chovat stejně, jako to dluhopisové. Bereme jej však jako benchmark, který i při extrémně nízkém riziku generuje nenulové kolísání kurzu. Pokud je tato volatilita vyšší nežli u nemovitostních fondů, které i přes svou konzervativnost nesou nepochybně vyšší inherentní riziko, jde minimálně o zaznamenáníhodnou anomálii.

Metodický postup je jednoduchý. Podělíme volatilitu neboli směrodatnou odchylku nemovitostního fondu a dluhopisového benchmarku. Odečteme-li tento poměr od jedné, dostaneme ukazatel potlačeného rizika, chcete-li tzv. Observed risk compression – OCR. Hodnota například 0,6 pak znamená, že volatilita nemovitostního fondu je o 60 % nižší než benchmarkového fondu státních dluhopisů.

Pro výpočet použijeme měsíční výnosy za období 2015 až 2025, to vše na souboru osmi českých a šesti německých nemovitostních fondů, což už lze považovat za dostatečný vzorek. Celkový objem aktiv pod správou jen v českém souboru dosáhl v loňském roce na 81,64 miliardy Kč. V obou případech jde o nejvýznamnější hráče na trhu, neboť v ČR se soustředíme hlavně na mladší a intenzivně rostoucí fondy. Jako dluhopisový benchmark jsme poté zvolili KB Dluhopisový účastnický fond pro českou část vzorku a iShares Germany Government Bond UCITS ETF pro německou část. Nejprve se podívejme na naše domácí fondy a to, jak vypadají výsledné hodnoty OCR.

Tabulka 1 vcelku pregnantně dokazuje, že tzv. komprese volatility je u českých nemovitostních fondů výrazný fenomén. Během období zahrnujícího prudký růst a pokles úrokových sazeb vykázaly některé z nich až o 80 % nižší hodnotu než superkonzervativní portfolio českých státních dluhopisů.

Pro zajímavost, zatímco investoři do dluhopisového benchmarku ve zlomovém roce 2022 utrpěli ztrátu -3,15 %, fondy v našem výběru vykázaly v průměru silných +8,65 % růstu. Žádný přitom nevykázal negativní zhodnocení. Z předchozích analýz na stránkách FOND SHOP je přitom patrné, že i když fondy indexují nájemné a chovají se jako dluhopis s (částečně) plovoucím kupónem, efekt razantního růstu sazeb těžko odstíní. V německé části spektra je pak tento problém ještě výraznější.

Tabulka 2: Hodnoty OCR – německé nemovitostní fondy

Průměrná úroveň komprese rizika se u německých fondů blíží dokonce 90 %. Jinými slovy, pouze desetina kolísání, které zejména pohyb sazeb vygeneroval u německých státních dluhopisů, se propsala také do výkonnosti nemovitostních fondů. V roce 2022 sice německé nemovitostní fondy vykázaly průměrné zhodnocení +2,56 %, ale benchmarkové ETF paralelně pokleslo o dramatických -17,9 %. Žádný z fondů v souboru přitom v daném roce neměl negativní výnos, stejně jako u české části.

Co tato čísla znamenají pro investory? 

Lze si jen těžko představit, že by „cihly“ byly objektivně méně rizikovým aktivem než dluhopis českého nebo německého státu. I když nestavíme obě aktiva na roveň, výpočet jasně ukazuje, že nemovitostní fondy díky specifickým mechanismům posudkového oceňování mohou výrazně stlačovat viditelné (tržní) riziko. To ale neznamená, že by skutečné zmizelo, jde pouze o mimikry navenek.

Ve chvíli, kdy by byly nemovitostní fondy nuceny vykázat reálný pohyb kurzu odpovídající jejich míře rizikovosti, bude to pro spoustu investorů zřejmě překvapení. Dosavadním vývojem jim fond totiž ukazoval něco jako „podívej, jsem násobně méně rizikový než státní dluhopis.“

Psychologie a investice: Proč finfluenceři působí důvěryhodněji, než si zaslouží

Investování

07.10.2026

7 minut

A to je asi hlavní riziko nemovitostních fondů. Iluze zbytnělého bezpečí a pocitu bezrizikového výnosu. Jde přitom o výborné aktivum, které má pro naprostou většinu investorů smysl a patří do každého vyváženého portfolia. Ale mělo by být využíváno s rozumem a s důrazem na diverzifikaci a bez iluzí. To se týká i investičních poradců, kteří občas tendují k úvaze typu „dám to do nemovitostního fondu, abych neměl pak starosti, když to bude kolísat“.

Stejně jako běžně využíváme k „ředění“ rizika rozložení investice mezi více regionů či sektorů, dává smysl i zde nevsázet většinu portfolia na jednu kartu. Jakkoliv vypadá navenek sebelépe, její skutečné riziko může být o to překvapivější.