Návrat drahých peněz: Proč dlouhodobé výnosy rostou a co to znamená pro investory?
Výnosy dlouhodobých státních dluhopisů se vrátily na úrovně, na které po většinu období po velké finanční krizi trhy nebyly zvyklé. Aktuálně se výnos 10letého amerického státního dluhopisu pohybuje okolo 4,7 % a 30letého okolo 5,23 %, ve Spojeném království i České republice nese 10letý dluhopis okolo 5,0 %, v Německu 3,2 % a v Japonsku téměř 2,9 %. Co tedy za tímto růstem stojí?
Na úvod je důležité pochopit, jak mechanismus funguje na krátkém a dlouhém konci výnosové křivky. Krátkodobé výnosy, například u dvouletých dluhopisů, jsou ovlivňovány především očekáváním trhu ohledně dalšího směřování měnové politiky centrální banky. U českých státních dluhopisů je tedy klíčové, jaký vývoj trh očekává u úrokových sazeb ČNB. Například v letošním roce zůstávají globálně výnosy na kratším konci křivky zvýšené, protože zesílené inflační tlaky spojené s konfliktem na Blízkém východě vedou trhy k očekávání, že centrální banky budou měnovou politiku uvolňovat pomaleji, případně ji budou muset držet utaženější po delší dobu.
U delších splatností, například 10letých dluhopisů, je však otázka širší a strukturálnější. Trh se zde již primárně nezabývá tím, zda centrální banka v nejbližších měsících změní základní úrokovou sazbu o 25 či 50 bazických bodů. Do popředí se dostávají dlouhodobější otázky jako například udržitelnost veřejných financí. Přesněji řečeno, trh řeší, jaký výnos bude požadovat za to, že na dlouhou dobu uzamkne svůj kapitál v nominálním vládním dluhu, a to přes několik hospodářských cyklů, inflačních šoků a politických administrativ.
Co stojí za současným růstem dlouhodobých výnosů
Klíčovým tématem je aktuálně právě udržitelnost veřejných financí. Centrální vlády zemí OECD v roce 2025 vydaly dluhopisy v hrubém objemu přibližně 17 bilionů USD, oproti necelým 16 bilionům USD v roce 2024. Pro rok 2026 OECD očekává další nárůst zhruba na 18 bilionů USD. Důležité přitom je, že přibližně 80 % hrubých výpůjčních potřeb v roce 2025 připadalo na refinancování již existujícího dluhu. I emise nového (čistého) dluhu však zůstávají historicky vysoké, v roce 2026 by se měly pohybovat kolem 4 bilionů USD, což je výrazně nad úrovněmi běžnými před pandemií.
V tomto ohledu vyčnívají zejména Spojené státy, které hospodaří s mimořádně vysokým deficitem i v době, kdy ekonomika zaznamenává solidní růst. Poměr deficitu státního rozpočtu vůči HDP by v letošním roce měl atakovat 7 %, což je úroveň, která byla od konce 2. světové války zaznamenána jen v období velké finanční krize a pandemie covid-19. Například v období ropných šoků ze 70. let nebyla tehdejší úroveň ani poloviční a v 30. letech, kdy naplno běžely významné vládní programy pro ekonomickou obnovu po velké depresi, nebyl poměr vyšší než 5 %.
Kdo ale všechen tento nový dluh absorbuje? To je druhá klíčová část příběhu. Nejde o to, že by jednoduše „došli kupci“ státních dluhopisů. Přizpůsobí se jejich cena, respektive výnos. Pokud investoři nejsou ochotni držet další objem dluhu při výnosu 4,0 %, cena dluhopisů klesá a výnos roste tak dlouho, dokud například 4,5 či 5,0 % nepřiláká dostatečnou poptávku.
Oproti éře kvantitativního uvolňování se však změnilo, kdo určuje cenu na trhu. Zatímco Fed dnes drží zhruba 13 % obchodovatelných amerických státních dluhopisů (a dnes v rámci správy rezerv kupuje výhradně nejkratší část křivky), většinu vlastní domácí soukromí a zahraniční investoři. Ti jsou na rozdíl od centrální banky mnohem citlivější na cenu a požadovaný výnos. Ústup od QE tak znamená, že stále větší objem státního dluhu musí absorbovat investoři, kteří za jeho držení požadují odpovídající tržní kompenzaci.
Vyšší výnosy se následně promítají zpět do veřejných financí. Rozpočtový úřad kongresu (CBO) očekává, že čisté úrokové náklady americké vlády vzrostou z přibližně 970 mld. USD v roce 2025 na více než 1 bilion USD v roce 2026, tedy asi 3,3 % HDP. Do roku 2036 by se pak mohly přiblížit až 2,1 bilionu USD ročně.
Citlivost veřejných financí na vyšší sazby lze ukázat jednoduchým příkladem. Pokud by se průměrné náklady financování u dluhu drženého veřejností ve výši 30 bilionů USD zvýšily o jeden procentní bod, po úplném přecenění by to znamenalo zhruba 300 mld. USD dodatečných úrokových nákladů ročně (tento efekt se samozřejmě neprojeví okamžitě, protože státní dluh se refinancuje postupně). Pro ilustraci, 300 mld. USD letos ve federálním rozpočtu stačí na pokrytí nákladů na dopravu, školství, sociální služby a justici dohromady. Dle OECD by pak v roce 2026 měly vyšší úrokové náklady samy o sobě zvýšit dynamiku poměru celkového dluhu k HDP přibližně o 2,5 procentního bodu, a poprvé tak převážit nad příznivým efektem inflace. Starší levný dluh je tedy postupně nahrazován novým, výrazně dražším, a to i v případě, že už tržní výnosy dále neporostou.
Směr je tedy zřejmý: stále rychlejší tempo státního zadlužování vede k větší nervozitě trhů ohledně udržitelnosti veřejných financí, což vede k vyšším tržním výnosům a tyto vyšší výnosy pak zpětně zvyšují státní kase peněžní potřeby pro úrokové platby. Není však namístě automaticky mluvit o „dluhové spirále“. Zásadní roli bude hrát nominální růst ekonomiky, daňová politika, splatnost dluhu a zejména budoucí rozpočtová politika, která se bez konsolidace v delším horizontu neobejde. A to nejen ve Spojených státech.
Zadlužování není celý příběh
Samotné zadlužování ale není jediným důvodem. Výše se posunuly také reálné úrokové sazby (např. výnos amerického 10letého TIPS), což naznačuje, že trh očekává dlouhodobě vyšší cenu kapitálu i po očištění o inflaci. Trh tak má menší víru v to, že se sazby vrátí na nízké úrovně z minulé dekády, což je zároveň konzistentní s rétorikou centrálních bank. Pro vyšší rovnovážné reálné sazby přitom existuje několik možných strukturálních vysvětlení.
Výrazně roste především poptávka po kapitálu. Podle OECD plánuje devět velkých AI hyperscalerů mezi lety 2026 a 2030 kapitálové investice v objemu přibližně 4,1 bilionu USD. Značné investice si zároveň vyžádají obrana, energetické sítě, datová centra, výroba polovodičů či energetická infrastruktura. Fiskální politika je navíc uvolněnější než po většinu minulé dekády a fragmentace světového obchodu může dále zvyšovat investiční potřeby. Veřejný i soukromý sektor tak soupeří o větší množství kapitálu, což vytváří tlak na jeho cenu.
Podobný posun přitom není pouze americkým fenoménem. OECD upozorňuje, že dlouhodobé reálné sazby zůstávají ve vyspělých ekonomikách obecně výrazně výše než před pandemií. V eurozóně se k tomu přidává prudký růst investičních potřeb. Evropská komise odhaduje, že jen energetická transformace bude mezi lety 2026 a 2030 vyžadovat přibližně 660 mld. EUR investic ročně, oproti průměru kolem 240 mld. EUR v letech 2011-2021. Rostou zároveň výdaje na obranu, infrastrukturu a digitalizaci, přičemž ECB přímo spojuje růst velmi dlouhých výnosů v eurozóně s vyššími dlouhodobými reálnými sazbami, globálními faktory a změnou fiskálních režimů.
V Česku je obrázek méně jednoznačný, ale podobné síly jsou patrné i zde. ČNB aktuálně očekává, že krátkodobé tržní sazby zůstanou kolem 3,7-3,9 % i při celkové inflaci poblíž 2% cíle, zatímco vyšší výdaje na obranu, energetickou bezpečnost či stárnutí populace mohou dle IMF postupně zvyšovat tlak na veřejné finance i rovnovážnou reálnou sazbu.
Ještě výraznější změnu režimu lze pozorovat v Japonsku. Po desetiletích téměř nulové inflace a extrémně nízkých sazeb se tamní ekonomika posouvá k prostředí vyššího růstu mezd, robustnějších podnikových investic a stabilnější inflace kolem 2 %. Bank of Japan proto postupně zvyšuje sazby a zároveň omezuje nákupy státních dluhopisů.
Roste také termínová prémie
Nakonec přichází termínová (časová) prémie, tedy prémie za držbu dlouhodobých dluhopisů. Po většinu uplynulé dekády fungovaly dlouhodobé státní dluhopisy jako velmi účinná pojistka v portfoliu. Slabší ekonomický růst obvykle znamenal nižší inflaci, snižování sazeb a růst cen státních dluhopisů. Investoři proto byli ochotni přijímat za držbu dlouhých emisí jen velmi malou kompenzaci, která byla podle některých modelů v určitých obdobích dokonce záporná.
Zkušenost po pandemii tento pohled změnila. Inflační nabídkový šok může totiž srazit ceny dluhopisů i akcií zároveň. Pokud k tomu přidáme vysoký očekávaný objem budoucích emisí státních dluhopisů, nejistotu ohledně fiskálního vývoje, geopolitická a energetická rizika a méně předvídatelný inflační režim, mají investoři dobrý důvod požadovat za uzamčení kapitálu na 10 či 30 let vyšší kompenzaci.
Podle aktuálních odhadů založených na modelech výnosové křivky newyorského Fedu se 10letá termínová prémie v USA pohybuje přibližně kolem 0,8-0,9 procentního bodu. Jeden z odhadů založený na modelu ACM ji na konci srpna umisťoval poblíž 0,8 %, zatímco odhad podle modelu Kim-Wright byl na konci července přibližně 0,87 %. To je výrazně výše než po velkou část období po globální finanční krizi, zároveň však stále pod dlouhodobějším historickým průměrem kolem 1,4 %, který uvádějí některé studie.
Existují navíc i empirické důkazy o přímém propojení fiskálních očekávání a výnosů. Výzkum Fedu odhaduje, že zvýšení očekávaného poměru amerického dluhu k HDP o jeden procentní bod zvyšuje dlouhodobou neutrální sazbu přibližně o 1-2 bazické body a 10letou termínovou prémii o zhruba 2-3 bazické body. Samostatně jde o malý efekt, při výrazném očekávaném růstu zadlužení se ale tyto dopady mohou postupně nasčítat do ekonomicky významných hodnot.
Co znamená růst výnosů pro investory
Pro investory mají vyšší dlouhodobé výnosy dvojí efekt. U dluhopisů představují zároveň „minulou bolest“ i budoucí příležitost, u akcií pak zvyšují požadovanou návratnost a tlak na valuace.
U dluhopisů platí, že růst výnosů v posledních letech znamenal výrazné přecenění a ztráty zejména u dlouhodobějších emisí, protože s růstem výnosu do splatnosti cena existujícího dluhopisu klesá. Dlouhé emise mají z principu také vyšší duraci, a tedy vyšší citlivost na změnu ceny dluhopisu při změně výnosu o jednotku. Z pohledu nových investic je ale dnešní situace podstatně atraktivnější než v prostředí uplynulé dekády. Vyšší počáteční výnos znamená vyšší průběžný příjem a zároveň vyšší potenciál kapitálového zisku v případě budoucího poklesu výnosů.
U akcií je nejdůležitějším kanálem diskontní sazba. Výnos státního dluhopisu představuje základní bezrizikovou sazbu, od které se odvíjí požadovaná návratnost ostatních aktiv. Pokud se dlouhodobé bezrizikové výnosy posunou výše, klesá současná hodnota budoucích firemních cash flow a tlak je největší u společností, jejichž valuace stojí na ziscích očekávaných daleko v budoucnosti, tedy typicky u růstových a technologických titulů. Zároveň ale neplatí jednoduché pravidlo „výnosy rostou = akcie klesají“.
Pokud výnosy rostou kvůli silnějšímu ekonomickému růstu a vyšší produktivitě (tedy z důvodu, že se ekonomika může začít přehřívat, a tedy že centrální banka může utáhnout měnovou politiku), mohou firmy část negativního dopadu vyšší diskontní sazby kompenzovat rychlejším růstem zisků. Pokud však růst výnosů plyne hlavně z vyšší fiskální nebo inflační rizikové prémie, je pro akciové valuace výrazně méně příznivý.
Praktická pointa pro oba typy investorů je proto stejná: vyšší dlouhodobé sazby mění relativní atraktivitu jednotlivých tříd aktiv. Dluhopisy po letech nízkých výnosů znovu nabízejí smysluplný průběžný výnos, zatímco akcie musí stále častěji obhájit své valuace vůči alternativě v podobě státních dluhopisů nesoucích 4-5 %. To může znamenat menší toleranci trhu k vysokým násobkům a větší důraz na kvalitu, cash flow a skutečný růst zisků.
FOND SHOP newsletter
Souhrn toho nejdůležitějšího ze světa investování, finančních trhů, investičních instrumentů a sofistikovaného finančního plánování.
Přihlaste se k odběru newsletteru a mějte přehled o čem píše FOND SHOP.
