Zombies mezi námi: Jak přežívají firmy závislé na levném dluhu v době drahých peněz

Každé další období přežívají díky novým úvěrům, refinancování starých závazků nebo mimořádné trpělivosti věřitelů. Ekonomové pro takové podniky používají označení „zombie firmy“. OECD je ve svých výzkumech popisuje jako starší společnosti, které mají dlouhodobé potíže s hrazením úrokových nákladů ze své běžné podnikatelské činnosti. Pojem zombie firma získal mimořádnou pozornost po finanční krizi roku 2008. Centrální banky po celém světě srazily úrokové sazby na mimořádně nízké úrovně a finanční systém zaplavily levnými penězi. 

Levné financování prodloužilo životaschopnost mnoha podniků, které by v prostředí vyšších sazeb čelily tvrdému testu ekonomické reality. Právě proto se dnes investoři nacházejí ve fascinující fázi ekonomického cyklu. Po více než dekádě téměř bezplatných peněz přišlo období výrazně vyšších úrokových sazeb. Dluh se znovu stal drahou komoditou. Firmy, které si zvykly na svět levného kapitálu, musí nyní dokazovat, zda dokážou generovat skutečné zisky. A to je zásadní okamžik. Vyšší sazby fungují jako rentgenový přístroj, který odhaluje silné podniky s kvalitním obchodním modelem. Současně ale odhalují společnosti, jejichž růst stál především na levném financování.

Problém, který většina investorů přehlíží

Veřejná debata často spojuje vysoké úrokové sazby s hypotékami nebo státními rozpočty. Mnohem méně pozornosti získává skutečnost, že dražší dluh mění celou strukturu podnikové ekonomiky. Firma může vykazovat rostoucí tržby a přesto se dostávat do stále složitější situace. Rozhodující totiž není výše obratu. Rozhodující je schopnost vytvářet dostatek provozního zisku na obsluhu dluhu.

Zde vzniká hlavní problém zombie společností. Každé refinancování probíhá za horších podmínek. Každý nový úvěr znamená vyšší úrokovou zátěž. Každý další rok vyžaduje stále větší část provozních příjmů na obsluhu starých závazků. OECD dlouhodobě upozorňuje, že vysoký podíl zombie firem snižuje produktivitu celé ekonomiky, omezuje investice zdravých podniků a brzdí vznik nových firem. Na první pohled může takové přežívání problémových firem působit pozitivně. Zachovávají pracovní místa. Pokračují ve výrobě. Vyhýbají se bankrotu. Ekonomika však za tento odklad platí skrytou cenu.

Kapitál zůstává uvězněn ve společnostech s nízkou produktivitou. Banky věnují zdroje problémovým klientům. Konkurenti čelí podnikům, které by za normálních podmínek již trh opustily. Výsledkem bývá pomalejší růst celé ekonomiky. Tento mechanismus je často označován jako jeden z faktorů, které v řadě vyspělých zemí přispěly ke zpomalení růstu produktivity.

Doba drahých peněz mění trhy

Roky 2024 až 2026 přinesly prostředí, které investoři neviděli velmi dlouhou dobu. Financování přestalo být automaticky dostupné a téměř bez nákladů. Společnosti s robustní rozvahou získaly významnou konkurenční výhodu. Mohou investovat v okamžiku, kdy konkurence šetří. Mohou nakupovat aktiva ve chvíli, kdy se jiní snaží prodávat. Mohou získávat zákazníky od oslabených rivalů.

Zcela odlišný příběh sledujeme u podniků s vysokým zadlužením. Ty se dostávají do spirály, kdy rostoucí úroky postupně pohlcují stále větší část vytvořeného zisku, proto dnes mnoho profesionálních investorů věnuje větší pozornost rozvaze než samotnému růstu tržeb. Růst lze koupit marketingem, akvizicemi nebo slevami. Finanční odolnost vzniká dlouhodobě. Český investor zde získává důležitou lekci. V minulém desetiletí bylo možné přehlížet vysoké zadlužení. Současné prostředí vyžaduje mnohem přísnější pohled na schopnost firmy generovat hodnotu a v této oblasti se dnes rozhoduje o budoucích vítězích a poražených trhu.

Kde vzniká investiční příležitost

Mnoho investorů hledá příští technologickou hvězdu. Ještě zajímavější příležitosti často vznikají během očisty trhu. Historie ukazuje, že období vyšších sazeb často vede k restrukturalizacím, bankrotům a nuceným prodejům aktiv a tehdy vznikají podmínky pro přesun kapitálu do produktivnějších částí ekonomiky. Investoři jako Warren Buffett opakovaně využívali období finančního stresu k nákupům kvalitních aktiv za atraktivní ceny. V následujících letech proto nemusí být největším tématem samotný růst ekonomiky. Mnohem důležitější může být přesun zdrojů od slabých podniků k silnějším, tam se často rodí nadprůměrné investiční výnosy.

Zombie firmy v praxi: Příběhy společností, které přežívají navzdory dluhům

Zombie firmy jsou reálný fenomén, který se v praxi objevuje napříč sektory i regiony. Jak jsme již zmínili, jde o společnosti, které dokážou dlouhodobě přežívat i přes slabou ziskovost a vysokou dluhovou zátěž, často díky refinancování nebo specifickým tržním podmínkám. Následující příklady ukazují, jak rozdílně může tento stav vypadat v reálném světě – od infrastruktury až po technologické a spotřebitelské firmy.

Thames Water: Když se monopol dostane do finanční pasti

Příběh britské společnosti Thames Water patří mezi nejdiskutovanější příklady finanční zranitelnosti posledních let. Thames Water je největším vodárenským podnikem ve Spojeném království a zajišťuje služby pro přibližně 16 milionů zákazníků. Vodárenské společnosti bývají tradičně považovány za mimořádně stabilní podniky. Lidé potřebují vodu bez ohledu na ekonomický cyklus. Příjmy bývají relativně předvídatelné. Investoři proto dlouhá léta považovali tento sektor za bezpečný přístav.

Tato stabilita však vytvořila prostředí, ve kterém vedení společnosti postupně navyšovalo zadlužení. Rostoucí úrokové sazby postupně zvýšily náklady na obsluhu dluhu. Současně firma čelila kritice kvůli únikům vody, nedostatečným investicím do infrastruktury a ekologickým problémům. Investoři zde mohou sledovat důležitou lekci. Samotná stabilita odvětví nepředstavuje ochranu před špatnou kapitálovou strukturou. Podnik s předvídatelnými příjmy může vstoupit do finančních potíží stejně snadno jako cyklická firma, pokud příliš spoléhá na dluh. Mnoho investorů se soustředí na růst tržeb. Thames Water ukazuje význam sledování rozvahy. Zadlužení může po mnoho let působit neškodně. V prostředí vyšších sazeb se promění v hlavní problém společnosti.

Altice France: Jak levné peníze vytvořily impérium dluhu

Francouzská telekomunikační skupina Altice France představuje učebnicový příklad společnosti, která expandovala během období extrémně levného financování. Firma vybudovala rozsáhlou síť telekomunikačních aktiv financovaných převážně prostřednictvím dluhu. Zakladatel společnosti Patrick Drahi se stal symbolem agresivního využívání úvěrů při akvizicích. Strategie fungovala velmi dobře během let nízkých sazeb. Každá další akvizice zvyšovala velikost skupiny. Dluh zůstával relativně levný. Po obratu měnové politiky se situace změnila. Skupina vstoupila do období vyšších nákladů na financování ve chvíli, kdy investoři začali mnohem pečlivěji sledovat zadlužení podniků. Altice se postupně dostala pod tlak věřitelů i ratingových agentur. Investoři začali řešit otázku, zda provozní výkonnost dokáže dlouhodobě pokrýt náklady spojené s rozsáhlým dluhem. Tento příběh ukazuje jeden z nejdůležitějších mechanismů vzniku zombie firem. Problém často nevzniká během hospodářské recese. Začíná v období optimismu, kdy je kapitál levný a investoři věří, že růst bude pokračovat téměř neomezeně.

Peloton Interactive: Hvězda pandemie a účet za expanzi

Americká společnost Peloton se během pandemie stala symbolem prudkého růstu. Prodej domácích rotopedů a digitálních cvičebních programů prudce rostl. Vedení společnosti předpokládalo, že mimořádná poptávka bude pokračovat i po návratu běžného života. Firma investovala do výroby, logistiky a rozšiřování kapacit. Po odeznění pandemických omezení přišlo vystřízlivění. Tempo růstu výrazně zpomalilo. Zákazníci se vraceli do fitness center. Nákladová základna zůstala vysoká. Společnost byla nucena propouštět zaměstnance, prodávat aktiva a hledat nové zdroje financování. Peloton nepředstavuje klasickou zombie firmu podle všech akademických definic. Jeho příběh však ukazuje, jak rychle se může podnik závislý na optimistických předpokladech dostat do finančních problémů. Pro investora jde o připomínku, že mimořádný růst během jedinečné události nemusí představovat nový normál. Každá investiční teze potřebuje realistické předpoklady.

WeWork: Když příběh převáží nad ekonomikou

Společnost WeWork se stala jedním z nejslavnějších podnikových kolapsů moderní doby. Firma nabízela sdílené kanceláře a prezentovala se jako technologická společnost schopná změnit způsob práce po celém světě. Vrcholem optimismu bylo ocenění v přepočtu kolem 1,03 bilionu Kč v roce 2019. Ekonomická realita však byla mnohem méně přesvědčivá. Firma dlouhodobě generovala vysoké ztráty. Růst byl financován především novým kapitálem a dluhem. Po zpřísnění podmínek na finančních trzích začali investoři požadovat ziskovost. Tehdy se ukázalo, že obchodní model obsahuje strukturální slabiny. WeWork nakonec požádal ve Spojených státech o ochranu před věřiteli podle kapitoly 11 insolvenčního zákona. Tento příběh ukazuje důležitý rozdíl mezi populárním příběhem a ekonomickou realitou. Trh dokáže po určitou dobu financovat velmi odvážné vize. Schopnost vytvářet skutečnou hotovost však zůstává konečným arbitrem úspěchu.

Co mají zombie firmy společného

Při pohledu na různé příběhy se objevuje několik opakujících se znaků. Prvním bývá vysoké zadlužení vzniklé během období levných peněz. Druhým bývá závislost na neustálém refinancování. Třetím znakem je slabá schopnost vytvářet dostatečný provozní zisk. Mnoho investorů sleduje především růst tržeb, ale zkušenější investoři se soustředí na tvorbu volného peněžního toku. Ten totiž ukazuje, zda firma skutečně vytváří ekonomickou hodnotu. Zombie společnosti často dokážou působit překvapivě zdravě:

• mají známé značky,
• disponují velkým počtem zaměstnanců,
• objevují se v hlavních médiích. 

Ve výročních zprávách však bývá patrné, že značná část vytvořených prostředků okamžitě mizí na obsluhu dluhu. Právě proto bývá období vyšších sazeb tak důležité. Funguje jako přirozený test odolnosti podnikových financí.