Jen každý osmý! Neúspěchy aktivních správců pokračují i v ideálních podmínkách

Podmínky se konečně obrátily ve prospěch aktivních investorů. Nastává doba aktivních správců! Stock pickeři si konečně přijdou na své.Narativ pravidelně slýchaný na Wall Street v posledních letech zesílil. Éra levných peněz skončila, úrokové sazby vzrostly a nástup umělé inteligence měl vytvořit mimořádné vítěze i poražené. A pokud se jednotlivým firmám daří stále rozdílněji, konečně se měly projevit schopnosti zkušených portfolio manažerů, kteří by měli získat prostor vybrat ty správné akcie a těm špatným se naopak vyhnout. 

Wall Street Journal jejich sebevědomé výroky z posledních let připomněl. „Podmínky se změnily ve prospěch aktivního investování,“ prohlásila před několika měsíci společnost T. Rowe Price. Umělá inteligence znamená, že „aktivní výběr akcií bude mít stále větší význam“, uvedl Janus Henderson. A nakonec: „Aktivní správci budou zase jednou vydělávat jako pasivní fondy,“ uvedl generální ředitel společnosti Jefferies Rich Handler v nedávném dopise klientům. Akorát, že podle posledních dat se tato poctivě odargumentovaná teorie a sebevědomé výroky vůbec nepotvrzují.  

Podle analýzy společnosti Morningstar zveřejněné novinami Wall Street Journal překonalo za posledních dvanáct měsíců do konce letošního června své pasivní benchmarky po započtení poplatků jen sedmadvacet aktivně řízených amerických fondů zaměřených na velké společnosti. A to je ještě výsledek, který vypadá dobře ve srovnání s dlouhodobou bilancí. Tam za dekády uspělo pouhých třináct procent fondů. 

Investiční teoretici to vysvětlují faktem, že ač je současné prostředí pro stock pickery téměř ideální, protože se zvětšuje rozptyl výnosů jednotlivých akcií uvnitř indexů. Tento je nejvýše za několik posledních desetiletí, což aktivním správcům dává široké pole působnosti a možnost si vybrat. Ale tito se stále obtížněji trefují v tom, které akcie budou ty vítězné. Situaci jim navíc komplikuje mimořádná koncentrace trhu, kdy deset největších firem tvoří přes čtyřicet procent hodnoty trhu a pokud tyto rostou, aktivní manažer je musí držet, aby index porazil, ale zároveň se dostává do problémů, kdy je tak vysoká koncentrace pro řadu aktivně řízených portfolií příliš vysoká. 

Aktivní správci hledají chyby, investoři se svými penězi dále utíkají

A každá analýza, jako ta z Morningstar, je dalším hřebíčkem do pomyslné rakve průmyslu aktivních investorů. Protože investoři ve světle těchto čísel stále častěji odcházejí k ETF, která bývají levnější, daňově efektivnější a často pouze kopírují index. „Pokud se podíváte na aktivně spravované akciové investiční fondy, od roku 2015 z nich každý rok soustavně odtékají prostředky,“ popsal pro WSJ zřetelný trend Matthew Bartolini, globální vedoucí výzkumných stratégů ve společnosti State Street Investment Management. 

To je zoufalství, které se dá přirovnat snad jen k výkonům New York Jets. Tak přirovnává Bartolini odvětví aktivních fondů k týmu NFL, který je terčem posměšků.

V roce 2007 přitom bylo v aktivních akciových fondech více než třikrát tolik majetku jako v pasivních strategiích. V roce 2020 se obě skupiny poprvé vyrovnaly. A dnes indexové fondy spravují téměř dvojnásobek prostředků. Nízkopoplatková pasivní ETF jsou navíc letos na cestě k historicky prvnímu ročnímu bilionu dolarů čistého přílivu. Pasivní investování se tak z alternativy k tradiční správě stalo dominantní součástí portfolií.

Odborníci přitom vysvětlují, že rozdělení na aktivní a pasivní investory není aktuálně úplně přesné. Nabídka ETF se rozrostla a vedle fondů sledujících celý trh nyní pokrývá i produkty zaměřené třeba na malé segmenty ekonomiky. Někteří investoři tak používají pasivní nástroje k velmi aktivnímu rozhodování. Pasivní je v takovém případě jen způsob správy samotného fondu, nikoli nutně chování jeho majitele. Pro aktivní správu navíc nejsou všechny části trhu stejně nepříznivé. U dluhopisů je obraz podstatně lepší. Aktivní fondy v největší kategorii amerických dluhopisových fondů měly za poslední rok dvoutřetinovou úspěšnost při překonávání benchmarků a většina z nich uspěla také v tříletém horizontu. 

Podle výše citovaného Bartolliniho tak není nutné aktivní správu úplně zavrhnout, spíš stojí za to důkladně zvážit, kde za ni skutečně stojí za to platit. Expozici vůči širokému akciovému trhu lze získat prostřednictvím ETF velmi levně a daňově efektivně. Rozpočet určený na aktivní správu pak může investor využít například u dluhopisů, kde mají manažeři podle současných výsledků větší šanci přidat hodnotu.

Kvadratura kruhu: Proč je tak obtížné porazit index?

Dlouhodobé výsledky aktivních fondů mají i hlubší vysvětlení. Indexový fond se nesnaží určit budoucí vítěze. Jednoduše vlastní všechny společnosti zahrnuté v daném indexu. Díky nízkému obratu portfolia mívá nižší náklady a nižší daňovou zátěž než aktivní alternativa. Pro tyto benefity je ostatně 99 procentům investorů doporučoval a stále doporučuje třeba i legendární Warren Buffett. Poplatky představují jednu část problému. Pokud investice vydělává sedm nebo osm procent ročně a investor z výnosu pravidelně odevzdává procentní bod na nákladech, rozdíl se během dlouhého investičního horizontu výrazně kumuluje. Aktivní správce proto nestačí trhu pouze konkurovat. Musí vytvořit dostatečný nadvýnos, aby pokryl vyšší náklady.

Ještě zásadnější je ale samotná struktura akciových výnosů. Studie Arizona State University ukázala, že za polovinu celkové tvorby bohatství amerického akciového trhu během devadesáti let do roku 2024 odpovídalo méně než sto akcií. Podobný výsledek platí i pro většinu dalších historických období.

To vytváří pro stock pickera nepříjemnou matematiku. Investor, který vlastní celý index, má největší vítěze automaticky v portfoliu. Aktivní investor se jejich výnosu vzdá ve chvíli, kdy je nepovažuje za dostatečně atraktivní, prodá je příliš brzy nebo jim dá příliš malou váhu. Stačí minout několik mimořádně úspěšných společností a šance na překonání celého trhu prudce klesá. Současná koncentrace indexů tento mechanismus ještě zvýrazňuje. Když velkou část růstu vytváří několik obřích společností, správce musí nejen správně poznat vítěze, ale zároveň jim dát dostatečně vysokou váhu. Právě to však může být v rozporu s jeho snahou o diverzifikaci a omezení rizika. A i podle Buffetta, který je považován za jednoho z nejlepších stockpickerů všech dob, tak rozhodující nemusí být obrovské množství správných rozhodnutí, ale relativně malý počet výjimečných vítězů. Právě proto může jednoduchý indexový fond působit tak banálně a současně být tak obtížným soupeřem. Nemusí poznat, která firma bude příštím vítězem. Stačí mu zajistit, že ji investor bude vlastnit, až se jím stane.