Jak se z boje proti drahým fondům stal poplatkový fetiš

Když dnes poslouchám některé debaty o investování, mám občas pocit, že jsme objevili novou univerzální teorii portfolia. Najdi nejnižší TER a máš hotovo.

ETF za 0,07 % je údajně „lepší“ než ETF za 0,15 %. Broker s nulovou komisí je automaticky lepší než broker, který si účtuje pár eur. Aktivní fond s vyšším management fee je podezřelý už z definice. A poplatek se z jednoho důležitého parametru pomalu mění v morální kategorii.

Ne, že bych chtěl poplatky bagatelizovat. Naopak. Historický boj proti předraženým produktům byl naprosto oprávněný. A čísla ukazují, že tlak na náklady přinesl obrovský prospěch. Zmizela řada nešvarů, produktů s obřími skrytými poplatky a tak podobně. To je pokrok. A pozitivní. 

Jenže z nízkého poplatku se stala zkratka pro lidi, kteří už nechtějí přemýšlet o zbytku investiční rovnice. Podívejme se na obyčejný hypotetický příklad. Mám 100 000 CZK, hrubý výnos před náklady je konstantních 7 % ročně a investuji na 30 let. Při nákladu 0,07 % skončím zhruba na 746 tisících CZK. Při 0,15 % přibližně na 730 tisících. Rozdíl je asi 16 600 CZK, tedy kolem 2,2 % konečného majetku. Je to moc nebo málo? Těžko říct. Rozhodně to není nula.

Ale právě tady začíná problém. Investor může strávit hodiny hledáním způsobu, jak ušetřit těchto osm bazických bodů ročně, a zároveň může výsledek poškodit o několik procentních bodů ročně tím, že příliš obchoduje, honí módní témata, nakupuje s pákou, prodává po propadu nebo si jednoduše koupí úplně něco jiného, než co potřebuje.

Rozdíl mezi 0,07 % a 0,15 % je matematika. Rozdíl mezi vhodnou a nevhodnou investicí je řádově větší, jenže se nedá nacpat do jednoduché zkratky. Proto je dnešní posedlost TER poněkud úsměvná. Optimalizujeme x-té desetinné místo u jedné proměnné a ignorujeme celé jednotky u proměnných ostatních.

„Zero commission“ neznamená „zero cost“

Krásně je absurdita tohoto uvažování vidět u hesla zero commission. Slovo „zero“ je geniální marketing. Psychologicky mi říká, že obchodování nic nestojí. Jenže burzovní infrastruktura, market making, vypořádání, kapitál brokera, vývoj aplikace ani jeho zaměstnanci pochopitelně zdarma nejsou. Když neplatím nějaký ten poplatek, neznamená to, že ekonomické náklady zmizely. Znamená to, že je musí broker hledat jinde. Ostatně základním účelem a smyslem existence společnosti (není-li neziskovou) je podnikání za účelem dosažení zisku.

Známý americký broker s příznačným jménem Robinhood, který byl jedním z prvních „bezpoplatkových“, je téměř učebnicový příklad. V roce 2025 vykázal čistý zisk 1,88 miliardy dolarů při čistých výnosech 4,47 miliardy. Téměř 59 % těchto výnosů přitom souviselo přímo s obchodní aktivitou klientů a třeba jen samotné opce přinesly firmě 1,12 miliardy dolarů.

U obchodů s akciemi a opcemi Robinhood mimo jiné vydělává na platbách od tvůrců trhu za směrování zákaznických pokynů, tedy na systému známém jako payment for order flow. Čím více klienti obchodují, tím více příležitostí broker k výdělku má. „Nulová komise“ proto neznamená, že broker na obchodu nic nevydělává nebo že všechny ekonomické náklady zmizely. Jen nejsou zákazníkovi účtovány v podobě klasického poplatku za každý nákup či prodej. Robinhood měl navíc na konci roku 2025 klientské marginové úvěry za téměř 17 miliard dolarů a jen úroky z nich mu přinesly 573 milionů dolarů.

To samo o sobě samozřejmě neznamená, že je takový model pro zákazníka špatný. Ale je to podstata problému. Ekonomický model takového brokera totiž není neutrální vůči tomu, zda zákazník jednou koupí široké ETF a deset let na něj nesáhne, nebo několikrát týdně obchoduje opce, používá páku a neustále mění portfolio. Neznamená to, že broker investora k aktivitě nutí. To ani nejde, byť popostrčit jej může. Znamená to ale, že na aktivním zákazníkovi může vydělat mnohem více. A je mu tak trochu jedno, jestli tento aktivní investor vydělává nebo prodělává. Proto by vás mnohem víc než nulový poplatek za nákup ETF mělo zajímat, kolik vás stojí vaše vlastní aktivita.

Nejdražší poplatek bývá moje vlastní chování

Připomeňme si práci Brada Barbera a Terrance Odeana. Jejich slavná studie Trading Is Hazardous to Your Wealth analyzovala 66 465 amerických domácností u discount brokera v období 1991 až 1996. Průměrná domácnost dosáhla čistého ročního výnosu 16,4 %, zatímco relevantní trh vydělal 17,9 %. To nejzajímavější ale bylo na extrému. Nejaktivnější obchodníci vydělávali jen 11,4 % ročně proti 17,9 % trhu. Rozdíl činil přibližně 6,5 pb. ročně.  To je více než osmdesátinásobek rozdílu mezi TER 0,07 % a 0,15 %, které jsem nahodil na začátku.

Samozřejmě z toho nechci vyvozovat, že dnešní aktivní investor ztratí přesně 6,5 pb. ročně. Studie pochází z 90. let, kdy byly explicitní transakční náklady jiné, a nejde mechanicky přenést její číslo na uživatele mobilního brokera v roce 2026. Studie je ale i tak mimořádně užitečná. Ukazuje, jak úsměvná může být situace, kdy se investor hádá o osm bazických bodů u TER a současně si frekvencí a kvalitou svých rozhodnutí vytváří rozdíl mnohonásobně větší.

Stejní autoři v práci Boys Will Be Boys analyzovali přes 35 tisíc domácností a zjistili, že muži obchodovali o 45 % více než ženy. Nadměrné obchodování tentokrát snižovalo roční čisté výnosy mužů o 2,65 pb. a žen o 1,72. Autoři výsledek spojovali s větší investorskou sebedůvěrou mužů.

A nejde jen o jednu databázi amerického brokera. Barber, Lee, Liu a Odean následně využili kompletní transakční data z tchajwanského akciového trhu a odhadli, že individuální investoři celkově platili za své obchodování výkonnostní penalizaci kolem 3,8 pb. ročně. Výzkum navíc zjistil, že velká část ztrát vznikala u agresivních pokynů retailových investorů.

A tohle je jádro celé debaty. Pět, deset, dvacet nebo padesát bazických bodů je viditelných. Špatné rozhodnutí viditelné není. Ne hned. TER mám napsaný na webu či v KIDu, na dvě desetinná místa. Nikde ale nemám upozornění: „Vaše letošní netrpělivost vás stála 2,7 %.“ Nikde nevidím: „Nákup po FOMO a prodej po panice: - 11 %.“ A nikde ani není kolonka: „Pocit, že musím s portfoliem pořád něco dělat: velmi drahé.“

Proto je tak snadné obsesivně optimalizovat explicitní náklady. Jsou měřitelné. Investor za nimi může udělat fajfku. Je mnohem těžší přiznat si, že největší náklad portfolia možná není BlackRock, Vanguard nebo broker, ale člověk, který každé ráno otevírá aplikaci.

A nulová komise může mít ironický vedlejší efekt. Odstraní poslední viditelnou psychologickou brzdu před obchodem. Neříkám, že je proto nulová komise špatná. Říkám, že v kombinaci s investorem, který zaměňuje aktivitu za produktivitu, může být „zdarma“ velmi drahé.

ETF není investiční strategie. Je to obal

Druhá věc, která mi na dnešní debatě vadí, je skoro automatické spojení tří slov: ETF = pasivní = levné = bezpečně rozumné. Napsal jsem o tom před časem sérii tří článků, takže pokud máte po večerech čas, můžete si je přečíst nebo poslechnout.

Nicméně zjednodušeně. První rovnice už dávno neplatí. A tím pádem z ní neplynou ani ty další. ETF je právní a obchodní obal. Stejně jako láhev neříká nic o tom, jestli uvnitř mám minerálku nebo slivovici, ticker obchodovaný na burze mi sám o sobě neříká, jakou investiční strategii kupuji.

Velikost změny je dobře vidět na americkém trhu. Na konci roku 2025 evidoval Investment Company Institute mezi registrovanými ETF 1 970 indexových ETF s aktivy kolem 11,5 bilionu dolarů, ale také 2 454 aktivně řízených ETF s přibližně 1,4 bilionu dolarů. Podle počtu produktů tedy bylo aktivních ETF více než indexových, přestože podle majetku dál dominovaly tradiční indexové fondy. A rok 2026 vše posouvá ještě dále.

Pod stejnou třípísmennou zkratkou ETF tak dnes můžu koupit „nudný“ globální index, ale také úzký sektor, aktivně řízené portfolio, derivátovou strategii, inverse produkt, několikanásobnou denní páku nebo pákové ETF na jedinou akcii.

SEC sice třeba výslovně upozorňuje, že pákové a inverse ETF obvykle resetují expozici každý den a jejich vícedenní výsledek se může dramaticky odchýlit od prostého násobku výnosu podkladového aktiva, ovšem kolik investorů si hned uvědomí, co to znamená?  

Jednoduchý matematický příklad. Index první den klesne z 1 000 na 800, tedy o 20 %, a druhý den vzroste o 30 % na 1 040. Podklad je po dvou dnech 4 % v plusu. Hypotetický 2× pákový produkt ale první den spadne o 40 % na 600 a druhý vzroste o 60 %, tedy jen na 960. Výsledek: podklad +4 %, pákové ETF −4 %.

Kolik z drobných investorů se reálně zajímá o to, jak to, co kupují, vlastně funguje, a kolik se podívá na poplatek? Můžu strávit půl večera porovnáváním, zda nějaký pákový produkt stojí 0,75 % nebo 0,95 % ročně, a úplně pominout skutečnost, že jeho matematika denního resetu mi může při volatilním vývoji udělat s výsledkem něco řádově důležitějšího než dvacet bazických bodů.

Jižní Korea ukazuje, kam až se dá ETF kultura posunout

Ještě názornějším příkladem je Jižní Korea, o které jsem už nejen já napsal poměrně hodně. Korejský trh se v roce 2026 stal doslova pokusnou laboratoří pro páková ETF zaměřená na jednotlivé akcie. Tyto produkty byly na domácí trh uvedeny vlastně nedávno, ovšem díky prudkému růstu polovodičových firem si velmi rychle získaly oblibu drobných investorů. Ze začátku vše fungovalo, pak se ovšem trh začal hroutit. Korejský finanční regulátor proto už v červenci zasáhl a mimo jiné zakázal uvádění nových podobných produktů na burzu a omezil jejich propagaci.

Zpřísnil také podmínky pro jejich nákup a přibylo povinné školení i zkušební obchodování nanečisto. Regulátor přitom výslovně upozorňoval na problém pákových produktů, které každý den znovu nastavují svou páku.

Reakce trhu byla mimořádně rychlá. Podle regulátora klesl objem obchodů s těmito produkty z 12,4 bilionu wonů 30. července na pouhých 0,7 bilionu wonů 11. srpna 2026. Jen během jednoho týdne na začátku srpna z nich investoři stáhli přibližně 1,4 bilionu wonů. To je lekce, kterou by si měli zapamatovat všichni investoři. Je daleko podstatnější, než desetinné místo u ukazatele celkových nákladů fondu.

Stejný obal může obsahovat globálně diverzifikované akcie, dvojnásobnou denní expozici na jednu polovodičovou firmu nebo úplně jinou derivátovou konstrukci. Označit obojí slovem ETF a potom se soustředit hlavně na nákladovost je asi stejně užitečné jako vybírat auta primárně podle ceny pneumatik.

TER není totéž co skutečný náklad držení ETF

Ani u dvou běžných indexových ETF navíc neplatí, že nižší TER automaticky znamená vyšší výnos. Výsledek ovlivňuje také kvalita kopírování indexu, práce s dividendami, obchodní náklady nebo příjmy z půjčování cenných papírů.

Příkladem jsou dvě ETF na MSCI World. UBS Core MSCI World má TER 0,06 %, zatímco State Street SPDR MSCI World 0,12 %. Přesto za posledních pět let podle TrackingDifferences.com vydělal SPDR přibližně 86,1 %, zatímco UBS 84,5 %. Dražší ETF totiž v tomto období index kopíroval lépe.

Neznamená to, že SPDR bude lepší i v budoucnu. Na jiné periodě může být výsledek opačný. Právě v tom je pointa. U širokých indexů se často bavíme o rozdílech několika setin procentního bodu a dopředu prakticky nelze určit, který fond bude index kopírovat lépe. Nižší TER je výhoda, nikoli záruka vyššího výnosu.

Medallion aneb absurdně drahý fond, který rozbíjí jednoduchou poučku

Extrémním příkladem, kdy vysoké poplatky nikoho nezajímají, je Renaissance Technologies Medallion Fund. Historicky účtoval zhruba 5% fixní poplatek a 44% performance fee. Přesto patřil k nejúspěšnějším fondům historie. The Wall Street Journal uvádí, že mezi lety 1988 a 2018 dosahoval průměrného ročního výnosu kolem 66 % před poplatky a 39 % po nich, byť o přesných číslech se vedou debaty.

Tím neříkám, že máme kupovat drahé produkty. Medallion navíc není běžně dostupný a jeho úspěch nelze realisticky reprodukovat. Ukazuje ale, že samotná výše poplatku neurčuje kvalitu investice. Strategie, která před poplatkem vydělá 15 % a po něm investorovi nechá 10 %, je matematicky lepší než produkt s nákladem 0,05 %, který vydělá 7 %.

Problém je, že předem nevím, kdo těch 15 % skutečně vydělá. Proto je nízký náklad tak silným výchozím kritériem. Poplatek znám, budoucí alfu ani výnos ne.

Správná otázka tedy není jen „Kolik to stojí?“, ale spíš „Co za to dostávám a existuje levnější způsob, jak dostat totéž?“

Boj proti poplatkům byl správný. Jen to zachází příliš daleko

Investiční průmysl si svou pověst kolem poplatků z velké části způsobil sám. Existovala řada produktů, jejichž náklady ukrajovaly významnou část výnosu, a tlak investorů, regulátorů i nízkonákladové konkurence byl jednoznačně prospěšný.

Bojovat dnes se stejnou intenzitou o několik dalších bazických bodů je ale něco jiného. Pokud mám dvě skutečně ekvivalentní investice za 0,10 % a 0,15 %, samozřejmě zvolím levnější. Jenže investice téměř nikdy nejsou dokonale stejné a drobné rozdíly v TER existují vedle rozhodnutí s mnohem větším dopadem. Honba za posledními setinami procenta tak může odvádět pozornost od rozhodnutí, která mají na konečný výsledek investora násobně větší vliv.

Pořadí důležitosti, které bych si hlídal já

Investiční rozhodování, které dnes část investorů požívá, bych obrátil. Nejdřív se ptejte: co vlastním? Akcie, dluhopisy, úzký sektor, jednu firmu, globální trh, kreditní riziko, volatilitu, derivátovou konstrukci?

Pak, proč to vlastním? Je to dlouhodobá alokace kapitálu, krátkodobá spekulace, něco jiného?

Pak řešte riziko. Kolik můžu ztratit? Je uvnitř páka? Denní reset? Koncentrace? Měnové nebo protistranové riziko? Co se s produktem stane ve stresu, když se trhy „zblázní“?

Potom přemýšlejte o svém chování. Dokážu produkt držet v propadu? Nebudu s ním zbytečně obchodovat? Nezaměňuji každodenní kontrolu portfolia za investiční práci? Připomínám, že výzkum retailového chování ukazuje, že právě tato vrstva dokáže stát investora celé procentní body ročně.

A potom se podívejte na implementaci. Tedy benchmark, tracking difference, likviditu, spread, replikační metodu, daňovou strukturu a kvalitu exekuce. U ETF skutečný výsledek nemusí kopírovat pořadí fondů podle TER.

A mimochodem, na předchozí otázky je nutné si odpovědět skutečně popravdě. Tedy, ne že si myslím, že to vím, protože mi ego nedovolí přiznat, že nevím. Musím to skutečně vědět, a pokud ne, pak bych si měl najít někoho, kdo to vědět bude. Úplně bych přitom nesázel na finfluencery z Instagramu, leč v konečném důsledku je to na vás.

A až potom optimalizujte poplatek. Ne proto, že by poplatek nebyl důležitý. Ale proto, že nejlevnější způsob, jak udělat špatnou investici, je pořád špatná investice. To je celé.

Nízké náklady jsou jedna z největších výhod, které dnes běžný investor má. A rozhodně se nechci vracet roky nazpět. Ale také bych nechtěl zaměnit vítězství v jedné bitvě za celou investiční strategii.

Neobhajuji vysoké poplatky. Obhajuji správné pořadí důležitosti. Když mám dvě investice se skutečně stejnou expozicí, stejnou strukturou, stejným rizikem, stejnou likviditou, stejnou daňovou efektivitou, stejně kvalitním trackingem a stejnou použitelností, vezmu levnější. Samozřejmě.

Ale jestli věnuji více energie rozdílu mezi 0,07 % a 0,15 % než tomu, zda držím vhodné aktivum, používám páku, chápu konstrukci produktu, příliš neobchoduji a vydržím další krizi, pak jsem neoptimalizoval investování. Optimalizoval jsem jen tu nejsnáze měřitelnou, ovšem často nejméně důležitou část celé rovnice.