Fed stále pod tlakem trhu práce, ECB pod tlakem růstu

Zasedání obou hlavních centrálních bank, amerického Fedu a Evropské centrální banky, tentokrát jasně ukázala, že se ekonomické problémy na obou stranách Atlantiku začínají rozcházet. Zatímco Fed řeší dilema mezi ochlazujícím trhem práce a stále zvýšenou inflací, ECB čelí spíše slabému růstu a potřebuje si zachovat manévrovací prostor. Rozhodnutí i komentáře představitelů obou institucí tak investoři bedlivě sledují, protože právě centrální banky dnes určují tempo dalšího vývoje na trzích.

Fed 

Fed na svém středečním zasedání přistoupil ke snížení úrokových sazeb o 25 bazických bodů. Ty se tak aktuálně pohybují v pásmu 3,75 % až 4,00 %. Celkově od září loňského roku, kdy Fed s cyklem postupného uvolňování monetární politiky započal, snížil sazby o 150 bazických bodů. 

Naposledy pak na minulém, zářijovém zasedání, kdy byly sazby sníženy shodně o 25 bazických bodů. Podobně jako v minulých měsících nepanovala na rozhodnutí shoda, pro snížení o 25 bodů hlasovalo 10 členů FOMC, proti byli dva. Ani tyto disentní hlasy nebyly však jednotné. Stephen Miran, nedávno dosazený člen FOMC z blízkosti prezidenta Trumpa, hlasoval pro 50bodové snížení, Jeffrey Schmid, prezident pobočky Fedu v Kansas City, naopak pro zachování sazeb na současné výši. 

Data ohledně výstupu americké ekonomiky poukazují na růst, ten je však oproti loňsku pomalejší. Zatímco v první polovině letošního roku vzrostlo americké HDP o +1,6 %, na stejném horizontu vloni byl růst rychlejší, a to +2,4 %. Inflace stále zůstává oproti 2% inflačnímu cíli zvýšená. 

Meziročně vzrostly v září ceny (měřeno dle PCE inflace) o +2,8 %, stejným tempem poté rostly také ceny očištěné o volatilní složky (jádrová PCE inflace). Zvýšení cen se projevuje zejména v oblasti zboží, naopak v případě služeb lze pozorovat dezinflaci, tedy zpomalující inflaci. Tento vývoj prakticky koresponduje s obchodní politikou Donalda Trumpa. Dle Fedu se krátkodobá inflační rizika zvýšila, dlouhodobý výhled je však v korespondenci s 2% cílem. 

Ostře sledovaný je vývoj na trhu práce, který vykazuje ochlazení. Velkým problémem je také zmíněný dopad vládního shutdownu, který se dotýká právě např. nejnovějších dat k trhu práce, které v současné době nejsou k dispozici, což situaci Fedu opravdu nezlehčuje. 

Míra nezaměstnanosti sice zůstává z historického pohledu nízká, výrazně však zpomalila tvorba nových pracovních míst. Ta souvisí jak se stranou nabídky práce, plynoucí zejména z migrační politiky Trumpovy administrativy, tak se stranou poptávky od zaměstnavatelů. Nízké je tak v současné době nabírání, ale také propouštění zaměstnanců, což je do značné míry neobvyklá situace.  

Zatímco boj se zvýšenou inflací vyžaduje vyšší úroveň sazeb oproti neutrální úrovni (tedy úrovni, kdy monetární politika není expanzivní ani restriktivní, resp. kdy Fed monetární politikou ekonomiku neutahuje ani nepodporuje), problémy na trhu práce vyžadují opak, tedy nižší než neutrální úroveň. Dle snížení sazeb ve 2 po sobě jdoucích měsících lze soudit, že Fed preferuje řešení problémů na trhu práce, situace však není tak jednoduchá, jak se na první pohled zdá.

Samotný Fed tuto situaci komentuje tak, že po dlouhou dobu byl primárním rizikem růst cen, jinými slovy inflace, avšak v posledních měsících došlo k posunu a tímto primárním rizikem se stal právě trh práce. Dle mnoha odhadů se současné neutrální pásmo úrokových sazeb pohybuje někde mezi 3 % a 4 %, Fed tak dle svých slov sice monetární politiku uvolňuje, avšak nekoná přímé kroky k expanzivní monetární politice, ale posouvá se právě do neutrálního teritoria. 

Současné pásmo úrokových sazeb 3,75 % až 4,00 % se tak již na horní hranici tohoto odhadovaného teritoria nachází. K dopadu Trumpovy politiky očekává Fed ve svém základním scénáři spíše jednorázový růst cenové hladiny, z dlouhodobé perspektivy by tedy neměl být dopad na inflaci zásadní. 

Trh toto 25bodové snížení široce očekával, kde však Fed překvapil, byl krátkodobý výhled pohybu sazeb. Trhy totiž kromě současného snížení téměř s jistotou očekávaly ještě jedno snížení do konce roku. Předseda Powell byl však obezřetný a zmínil, že snížení sazeb není jednoznačné, a dokonce že k jednoznačnosti má daleko. 

Fed dále oznámil, že k prvnímu prosinci letošního roku ukončí cyklus kvantitativního utahování prostřednictvím snižovaní své bilance, kde dochází ke stahování likvidity z trhu prostřednictvím prodeje cenných papírů. Tento současný cyklus trval 3,5 roku a Fed celkově snížil svou bilanci o 2,2 bilionu dolarů. Z pohledu poměru k nominálnímu HDP došlo k redukci z 35 % na 21 %.

 ECB 

Evropská centrální banka na čtvrtečním zasedání nepřistoupila ke změně výše úrokových sazeb, které se tak i nadále pohybují v pásmu 2,00-2,40 %. Beze změny zůstaly sazby již třetí zasedání v řadě, ekonomové pak další snižování sazeb neočekávají. I v tomto případě bylo rozhodnutí trhem široce očekáváno a zaceněno. Prezidentka Lagarde pak zdůraznila, že z pohledu monetární politiky je situace dobrá. 

Ke změně nedošlo ve výhledu inflace, kterou má ECB již řadu měsíců pod kontrolou, tedy okolo 2% inflačního cíle. V posledních měsících však inflace mírně zrychluje. Zatímco od května do července byla meziroční inflace na či dokonce mírně pod 2% cílem, v srpnu zrychlila na 2,1 % a v září pak na 2,2 %. Důvodem zrychlení byl pak vývoj cen energií či služeb, naopak pomalejší růst cen potravin působil pozitivně. 

Dle konsensu agentury Bloomberg by meziroční inflace v říjnu měla mírně zpomalit na 2,1 %. Meziroční jádrová inflace pak v září mírně zrychlila na 2,4 %. Stále se však jedná o úrovně plně v korespondenci s tolerančním pásmem a inflace v současné době není významným problémem, přesto je však v kontextu zvýšené globální nejistoty ECB obezřetná. Dlouhodobá inflační očekávání jsou pak v souladu s 2% inflačním cílem. 

Evropská ekonomika vykazuje růst, kdy ve třetím čtvrtletí mezikvartálně vzrostla o +0,2 %, meziročně pak o +1,3 %. Což je nad očekávání vysoká úroveň ne příliš vzdálená od růstu odolné americké ekonomiky. Zdrojem růstu je silný vývoj na poli služeb, která dle ECB plyne zejména z investic firem do modernizace v podobě umělé inteligence. 

Naopak zdrojem problémů je stále průmysl, který je negativně ovlivněn obchodní politikou Spojených států, zvýšenou nejistotou a silnějším eurem. Významným faktorem budou i nadále také vládní výdaje do obrany a infrastruktury. Exporty mírně ochladly, to je však v kontextu obchodní politiky USA v souladu s očekáváním. Výhled růstu je aktuálně nejistý, zejména v kontextu globálního vývoje obchodní politiky a zvýšeného geopolitického napětí. 

Míra nezaměstnanosti v září činila 6,3 % a pohybovala se tak na úrovních okolo historických minim, a to přes fakt, že poptávka práce ze strany zaměstnavatelů ochladla. Pozitivním faktorem pro ekonomiku by však mohla být zvýšená spotřeba plynoucí z rostoucích reálných mezd. Ty jsou poté fundamentálně podpořeny růstem produktivity, což je nutná podmínka udržitelného růstu reálných mezd. Dle očekávání spotřebitelů by však tento růst měl v příštích 9 měsících zpomalit. Spotřebitelé si také v současné době tvoří nadprůměrnou míru rezerv, která právě budoucí spotřebu může dále podpořit. 

Dosažení dohody ve věci obchodní politiky se Spojenými státy, postupující jednání mezi USA a Čínou či uzavření mírových dohod v rámci palestinsko-izraelského konfliktu do určité míry snížily rizika negativního dopadu na růst evropské ekonomiky. Zároveň však může vzhledem ke stále nejistému prostředí docházet k narušení dodavatelských řetězců a negativně dopadnout na spotřebu či vývoz. Významným zdrojem nejistoty zůstává také pokračující agrese Ruska na Ukrajině. 

Překvapení ohledně rétoriky Fedu v kontextu nejistoty dalšího snížení sazeb v letošním roce vedlo k mírnému poklesu akciového i dluhopisového trhu, důležitý je pak spíš dlouhodobější dopad. Klesající sazby vedou k přívětivějšímu ekonomickému prostředí z pohledu růstu, kdy dochází např. k nižší motivaci držby peněz a zvýšené úrokové aktivitě, což podporuje spotřebu či investice. Zároveň dochází k růstu cen dluhopisů, a tedy k poklesu jejich výnosů do splatnosti. To přeneseně vede mj. k růstu valuací akcií z důvodu nižší diskontní míry při odhadu férové ceny. 

Obecně řečeno, klesající sazby vedou (za jinak nezměněných podmínek) k lepšímu očekávanému zhodnocení akcií i dluhopisů. Oslabující trh práce k tomuto snížení vybízí, jeho vývoj lze však jen těžce predikovat, přičemž sám Fed (a koneckonců i ECB) nejsou na předem stanovené trajektorii a reagují na příchozí data. Situace ve Spojených státech je tak velmi těžce čitelná. Pozitivní vývoj na poli inflace, za který lze ten nedávný do určité míry považovat, tvoří prostředí pro pokračující uvolňování, nejistota je však i nadále výrazně zvýšená a inflace je stále nad cílem. 

Naopak, pokud by se trh práce stabilizoval, Fed se může vrátit k preferenci (do)léčení inflace, kde by rychlost snižování sazeb mohla být zpomalena. Vzhledem k obrovské důležitosti americké ekonomiky v rámci vývoje globálních kapitálových trhů tento vývoj důkladně sledujeme a dle příchozích dat vyhodnocujeme. Tento obezřetný přístup je nyní nutný, jelikož současná situace tvoří těžké prostředí pro skálopevné odhady.