Klíčová premisa: bankrot státu versus realita dluhových trhů

Na rozdíl od firemního bankrotu, kde věřitelé mají právní nástroje a exekuce, stát má “nekonečný časový horizont”, může rolovat dluh, vydávat nová schémata splatností a dokonce tisknout měnu — což změnilo charakter rizika státního dluhu v moderní ekonomice.

Pro investory to znamená, že rizikovost nespočívá v jediném šoku typu default, ale v dlouhodobém posunu výnosové struktury a degradaci reálného zhodnocení vlivem růstu dluhu, měnových politik a fiskálního tlaku. Tato „tichá eroze“ je systémová — a stává se hlavním rizikovým faktorem portfolií.

Mechanika „tiché eroze“: jak výkonnost státních dluhopisů ztrácí sílu. Výnos státního dluhopisu je složen z:

• bezrizikové složky (časová hodnota peněz),
• rizikové prémie (kompenzace za možné selhání),
• inflace, a
• likvidity trhu.

V tradiční teorii by rostoucí státní dluh měl vést k vyšším výnosům do splatnosti (vyšší riziková prémie znamená větší výnosy), ale praxe posledního desetiletí ukazuje jiný fenomén:

1.    Centrální banky a reflexivity trhu — politika nízkých sazeb a masivní nákupy aktiv (QE) potlačuje dluhopisové výnosy i u vysoce zadlužených ekonomik.

2.    Struktura dluhu — země s velkým podílem krátkodobých, variabilně úročených dluhů (např. Brazílie) jsou citlivé na volatilitu sazeb, což zvyšuje riziko výnosové eroze ve fázi rostoucích sazeb nebo nejistoty.

3.    Tržní averze k riziku a likviditní efekty — v dobách nervozity se investoři stahují k superlikvidním dluhopisům (např. americké T-bills), což snižuje poptávku po dluhopisech menších či rozvíjejících se ekonomik a zvyšuje jejich výnosovou volatilitu.

Eroze výnosů tedy vzniká nejen kvůli zadlužování samotnému, ale kvůli měnícím se očekáváním investorů, které se promítají do cen aktiv.

Různé přístupy státní správy: fiskální politika ve světě

Eurozóna – diverzifikovaná důvěra i rozdílné výsledky
Itálie a Španělsko, dříve považované za periferii s vysokým rizikem, dnes těží z nižších výnosů a úzkých spreadů vůči německým Bundům — investoři vnímají jejich dluh jako méně rizikový díky lepší fiskální disciplíně a růstovým perspektivám.

Naopak Francie čelila downgradům a politickým otřesům právě kvůli nesouladu mezi fiskálními závazky a řešením veřejných financí, což se promítlo do vyšších rizikových prémií ve výnosech (a tedy vyšší erozi výnosů ve struktuře dluhu).

Spojené státy a Spojené království – systémová kontrola vs. trh
USA dlouhodobě operují s dluhem přes 100 % HDP, což samo o sobě neznamená bankrot, ale dlouhodobý tlak na výnosy a diskontní faktory. Výnosy amerických Treasuries slouží jako referenční bezriziková sazba pro globální trhy — a jakékoli změny ve vnímání dluhu mají přesah do všech tříd aktiv.

Spojené království čelilo varování od IMF kvůli potenciální nerovnováze v trhu s gilts, který se stal citlivý na aktivitu hedge fondů a zahraničních držitelů — což je konkrétní příklad, jak strukturální změny držitelů dluhopisů mohou erodovat stabilní výnosy a zvýšit volatilitu cen.

Jaké je nejdůležitější číslo v osobních financích?

Rozvíjející se trhy – Brazílie a další
V některých rozvíjejících se ekonomikách znamená velký podíl dluhu s proměnnou sazbou, že fiskální politika a monetární cyklus přímo ovlivňují výnosové křivky. Brazílie zvýšila podíl dluhu citlivého na krátkodobé sazby kvůli investorům, ale to paradoxně zvyšuje citlivost výnosů na změny sazeb a ztěžuje stabilizaci výnosů – což je forma eroze očekávaných stabilních výnosů.