ECB: Inflace zůstane nad cílem déle

Evropská centrální banka na svém zářijovém zasedání rozhodla o zvýšení úrokových sazeb o 25 bazických bodů, hlavní (depozitní) sazba tak nově činí
2.50 %. Jedná se o druhé zvýšení sazeb v letošním roce, poprvé ECB sazby zvýšila v červnu, zatímco na červencovém zasedání zvolila pauzu. Trh nyní očekává s více než 50% pravděpodobností ještě jedno 25bodové zvýšení do konce roku, do října příštího roku by pak mohly přijít až 3 zvýšení. 

Rozhodnutí bylo jednomyslné a prezidentka Lagarde jej na tiskové konferenci označila dokonce za „no brainer“. Trh samotné zvýšení sazeb prakticky plně očekával, hlavní pozornost se tak soustředila na aktualizovanou prognózu a další možný postup centrální banky.

Hlavním důvodem dalšího zvýšení sazeb je pokračující energetický šok a jeho dopad na celkovou inflaci. Ta v srpnu meziročně zrychlila z červencových +2.9 % na +3.3 %, tedy nejvýše za poslední 3 roky. Nejvýraznější změnu lze pozorovat právě u energií, jejichž meziroční růst cen zrychlil z +10.3 % na +14.3 %. Důvodem jsou vedle samotného růstu cen energetických komodit také výrazně vyšší marže rafinerií, zejména u nafty a dalších ropných produktů. Cena ropy Brent se v posledních dnech opět vyšplhala nad hranici 100 USD/barel a v průběhu dnešního obchodování dokonce nad 105 USD/barel.

Pod povrchem celkové inflace je však vývoj podstatně umírněnější. Jádrová inflace, která nezohledňuje energie a potraviny, v srpnu naopak zpomalila z +2.5 % na +2.4 %. Inflace služeb poklesla z +3.3 % na +3.0 %, zatímco růst cen zboží mírně zrychlil z +0.9 % na +1.2 %. Dosavadní data zároveň nenaznačují, že by se energetický šok významně propsal do mezd. Vlivem rostoucí produktivity se růst jednotkových nákladů práce snížil z +3.5 % na +2.6 %. Krátkodobá inflační očekávání zůstávají zvýšená, dlouhodobá se však nadále pohybují poblíž 2% cíle.

ECB však nyní očekává, že zvýšená inflace bude přetrvávat déle, než předpokládala ještě v červnu. Nová prognóza počítá s průměrnou celkovou inflací +3.0 % v letošním roce, +2.5 % v roce 2027 a +2.1 % v roce 2028. Pro letošní rok se výhled nezměnil, prognóza pro rok 2027 však byla zvýšena o +0.2 p.b. a pro rok 2028 o +0.1 p.b. Obdobně došlo ke zvýšení výhledu jádrové inflace, která by měla dosáhnout +2.5 % v letošním roce, +2.6 % v roce 2027 a +2.3 % v roce 2028.

Samotný profil inflace zároveň zůstává značně nerovnoměrný. Dle základního scénáře ECB by měla celková inflace ve čtvrtém kvartálu letošního roku vystoupat až na +3.6 %, především v důsledku dalšího růstu cen energií. V průběhu roku 2027 by pak měl postupně odeznívat přímý energetický efekt a inflace ve druhém kvartálu poklesnout na +2.5 %. S určitým zpožděním se však budou vyšší ceny energií propisovat do cen ostatního zboží a služeb, což je jedním z důvodů zvýšení výhledu jádrové inflace. ECB tak nyní věnuje největší pozornost tomu, zda původně nabídkový energetický šok nepovede k výraznějším nepřímým či sekundárním efektům.

O něco pozitivnější je naopak nový výhled růstu evropské ekonomiky. Navzdory energetickému šoku se ekonomická aktivita ve druhém kvartálu ukázala jako odolnější, než ECB očekávala, přičemž růst byl relativně široce rozložen napříč jednotlivými zeměmi i sektory. Podobný vývoj podle centrální banky pravděpodobně pokračoval také ve třetím kvartálu. Pomáhá spotřeba domácností, vládní výdaje do obrany a infrastruktury či podnikové investice. ECB zároveň poprvé výrazněji poukazovala na rostoucí ekonomickou aktivitu související s umělou inteligencí, jejíž vliv je již viditelný v digitálních službách, investicích i exportu. Slabinou naopak zůstává konkurenceschopnost evropských firem a nejistota spojená s globálním obchodem.

ECB zvýšila prognózu růstu HDP eurozóny pro letošní i příští rok. V roce 2026 by měla ekonomika vzrůst o +0.9 %, o +0.1 p.b. více než podle červnové prognózy. Pro rok 2027 byl výhled zvýšen z +1.2 % na +1.4 %, zatímco očekávání pro rok 2028 zůstává beze změny na +1.5 %. Hlavním zdrojem střednědobého růstu by měla zůstávat spotřeba domácností podporovaná postupným obnovením reálných příjmů, následovaná investicemi. Trh práce přitom zůstává odolný, míra nezaměstnanosti se v červenci nacházela na 6.4 %, zpomaluje však růst zaměstnanosti i pracovní síly.

Významnou část nové prognózy tvoří opět 3 alternativní scénáře dalšího vývoje konfliktu a energetického šoku. V mírnějším scénáři, ve kterém by se ceny energií normalizovaly rychleji, by inflace v příštím roce dosáhla pouze +1.9 % a růst HDP
+1.5 %. Naproti tomu negativní scénář předpokládá v roce 2027 inflaci +3.2 % a růst ekonomiky pouze +1.1 %. V nejhorším scénáři, který počítá s výraznějším a dlouhodobějším energetickým šokem společně se silnějšími sekundárními efekty do mezd a ostatních cen, by inflace v roce 2027 vystoupala až na +5.4 % a růst HDP zpomalil na pouhých +0.4 %. Lagarde zároveň během tiskové konference zdůraznila, že dnešní zvýšení sazeb považuje ECB za adekvátní ve všech třech scénářích.

Bilance rizik zůstává vychýlena ve směru vyšší inflace a nižšího ekonomického růstu. Klíčovým faktorem zůstává konflikt na Blízkém východě, nově však ECB výrazněji poukazuje také na vývoj války na Ukrajině. Další narušení energetických dodávek by mohlo ceny energií udržet zvýšené déle, rizikem pro ceny zemního plynu je rovněž chladnější evropská zima v kombinaci s nízkou úrovní zásobníků. Proinflačně mohou působit také další obchodní bariéry či extrémní počasí. Naopak rychlejší normalizace geopolitické situace, slabší přenos energetického šoku do ostatních cen nebo výraznější ochlazení finančních trhů by mohly vést k nižší inflaci.

Co to znamená pro investory

Od červencového zasedání se základní dilema Evropské centrální banky nezměnilo, posunula se však bilance rizik dostatečně na to, aby ECB přistoupila k dalšímu zvýšení sazeb. Centrální banka stále řeší primárně nabídkový problém, který prostřednictvím měnové politiky sama odstranit nedokáže. Vyšší sazby nezvýší světovou produkci ropy ani neobnoví dopravu přes Hormuzský průliv. Mohou však alespoň částečně omezit to, aby se dlouhodobě zvýšené ceny energií postupně propsaly do cen ostatního zboží, služeb a následně také mezd a inflačních očekávání. Každopádně je více než jasné, že původní scénář krátkého konfliktu, jehož dopady budou silné, ale časově velmi omezené, se ukázal jako příliš optimistický. A trhy i centrální banky tak nyní musí najít novou rovnováhu.

Evropský hospodářský růst není příliš robustní, ECB tak zároveň musí vyvažovat možnost stagflace, která by mohla vzniknout příliš utaženou měnovou politikou. Dle současných dat se sazby ECB nyní nachází v horní části pásma odhadu neutrální sazby (tedy sazby, při které měnová politika není ani restriktivní, ani expanzivní a působí tak neutrálně).

Pro dluhopisovou složku portfolií tento vývoj krátkodobě znamená pokračující tlak na ceny zejména kratších a středních splatností, které nejvíce reagují na očekávanou trajektorii sazeb ECB. Zároveň však současné výnosy nabízejí atraktivnější průběžný výnos než ještě před několika měsíci. Pokud se energetická situace v průběhu příštího roku stabilizuje a očekávané sekundární efekty se skutečně ukáží jako omezené, může dnešní poměrně jestřábí tržní zacenění vytvářet také prostor pro budoucí kapitálový výnos z poklesu tržních sazeb, a tedy růstu cen dluhopisů. Naopak u delší části křivky je situace komplikovanější, protože její vývoj výrazněji ovlivňuje globální růst výnosů, zadlužování států či mimořádná poptávka po kapitálu spojená mimo jiné s AI investicemi.

To lze pozorovat také na dnešní reakci trhu. Výnos 2letého německého státního dluhopisu vzrostl přibližně o 8 bazických bodů na 3.15 %, nejvýše od října 2023. Tento pohyb však nelze připsat pouze samotné ECB. V průběhu dne zároveň Brent vystoupal nad 105 USD/barel a pokračoval globální výprodej státních dluhopisů. Sama Lagarde poukazovala na to, že současný růst dlouhodobých výnosů je globálním fenoménem, přičemž mezi jeho zdroje zařadila mimo jiné zmíněnou vysokou potřebu financování investic do umělé inteligence a vývoj amerického dluhopisového trhu.

U akcií se opět střetávají dva protichůdné faktory. Vyšší sazby a výnosy dluhopisů zvyšují diskontní sazby (což klade tlak na nižší ocenění akcií) a dražší energie vytvářejí tlak na marže firem i reálné příjmy domácností. Na druhé straně však dnešní prognóza zároveň ukazuje, že evropská ekonomika je vůči energetickému šoku podstatně odolnější, než se ještě před několika měsíci očekávalo. Pozitivně působí zejména zvýšené investice do obrany, infrastruktury a digitalizace. Dopad tak bude silně rozdílný mezi jednotlivými sektory, největší tlak lze očekávat u energeticky náročných podniků a společností s vysokým zadlužením, zatímco firmy napojené na dlouhodobé investiční trendy mohou zůstat relativně odolné.