Hrozící rizika nepodceňujeme
Předpokládá se spíše slabý růst než scénář „W". Není možno podceňovat hrozící rizika, která mohou způsobit kolaps ekonomiky.
V posledních několika letech jsme byli svědky událostí, které jsou v novodobé historii jevem spíše výjimečným. Finanční a ekonomická krize, která postihla celý svět notně zahýbala s trhy. Padaly ceny nemovitostí, komodit, hodnoty indexů a nikdo netušil kdy a jak tento propad skončí. Poslední podobný propad skončil světovou válkou. Avšak nakonec se podařilo trhy stabilizovat a některá aktiva se vrátila na trajektorii růstu. Bude tento růst dočasný nebo trvalý? A jak bude silný? Dostanou se trhy na své předchozí vrcholy? To jsou otázky, na které v současnosti není snadné odpovědět. Pokud to ovšem někdy bylo či bude možné. Každý analytik a ekonom, pokud se odváží „předpovídat budoucnost" velmi riskuje, že jeho predikce nebude správná. Samozřejmě čas od času se někdo se svými odhady „trefí", ale to je spíše výjimka, než pravidlo.
Při obecném pohledu na akciové trhy docházíme ke zjištění, že stát se může prakticky cokoli. Momentálně jsme v situaci, kdy je složité dávat jakýkoli výhled. Jako pozitivní můžeme brát skutečnost, že úrokové sazby (nejenom v ČR, ale i ECB a FEDu) jsou nastaveny stále velmi nízko, na svých historických minimech. To může pomoci výnosu rizikových aktiv. Neboť když je výnos z bezrizikových investic blížící se k nule, tak se investor samozřejmě pohlíží po jiných investicích. Vedle toho se ještě projevuje efekt podpůrných balíčků („šrotovné" a podpůrné programy, zejména v rozvinutém světě) a rovněž pozorujeme zotavení ekonomiky jako celku, ale i zotavení na úrovni jednotlivých firem. To napovídá, že by měl růst trhů pokračovat.
Avšak, především v květnu 2010, došlo k určité korekci na trzích. V některých segmentech (např. dluhopisy rozvíjejících se trhů) byla tato korekce výrazná. Existují stále poměrně závažná rizika, která mohou, pokud ne opět zapříčinit celosvětovou recesi, tak určitě alespoň zpomalit ekonomický růst. Součástí optimismu na konci loňského roku bylo, že se očekávalo relativně rychlé oživení na trhu práce. Toto očekávání se však nenaplnilo a zejména snížení nezaměstnanosti v USA zůstalo za očekáváním. Podobná situace byla na trhu s nemovitostmi, kde také docházelo k určitému oživení, ale tento trend byl přerušen. Nesmíme však zapomenout na problémy se zadlužením, které mají mnohé evropské země, zvláště státy PIIGS. které vedou nejenom k oslabení důvěry na finančních trzích, ale především oslabením eura vůči americkému dolaru.
Velmi zajímavou událostí je stále nekončící ekologická katastrofa v Mexickém zálivu, která bude mít fatální následky zejména pro lokální ekonomiku. Avšak dopad bude nejen na USA, ale velmi pravděpodobně i celosvětový. Společnosti z energetického sektoru, zvláště pak ze segmentu těžby a zpracování ropy, za tuto katastrofu zaplatí poklesem ceny akcií, přísnější regulací a zvýšením nákladů.
O těchto a další tématech jsme si povídali s panem Johnem A. Careym výkonným viceprezidentem Pioneer Investment Management a manažerem fondu Pioneer Funds - U. S. Pioneer Fund.
Jak vnímáte současnou ekonomickou situaci USA? Zejména pak zvyšující se zadlužení USA a nerovnováhu obchodní bilance či stále vysokou míru nezaměstnanosti? Jaký je Váš výhled na ekonomickou situaci USA a světa ve střednědobém horizontu (3 let)? Můžeme očekávat scénář „W"?
Inklinujeme k myšlence, že ekonomický růst bude menší, než jsme předpokládali před několika měsíci, ale nebude tak slabý, aby podporoval predikci scénáře „W". Věříme spíše v ozdravení ekonomiky (i když její růst bude nižší) než v opětovný kolaps. Investoři opětovně získají důvěru v růst ekonomiky. Nemůžeme ovšem podceňovat stále hrozící rizika, která mohou způsobit další ekonomický kolaps.
Vnímáte americké akcie (blue chips) jako atraktivní ve srovnání s evropskými?
V současnosti nalézáme vhodné příležitosti nejenom v USA a Evropě, ale rovněž Asii a dalších regionech. V krátkodobém horizontu 12 až 18 měsíců odhadujeme, že bude vyšší ekonomický růst v USA než v Evropě. Z dlouhodobého pohledu investor může zahrnout evropské tituly do svého portfolia.
Má nebo bude mít nehoda společnosti British Petrol (BP) v Mexickém zálivu dopad na Váš fond a ekonomiku USA?
Mexický záliv ještě mnoho let nebude takový jaký jsme jej znali dříve. Unikající ropa, která se dostala do vody a dosahuje pobřeží znamená pro postižený region obrovskou přírodní a ekonomickou katastrofu. Ale bude mít vliv i na celou národní ekonomiku. Hodně záleží na skutečnosti, jak dlouho bude trvat než se podaří poškozený vrt opravit. Zatím to vypadá, že oprava bude naneštěstí trvat velmi dlouho, neboť zásoby ropy a zemního plynu v příslušném ložisku jsou velké. Nyní není možné určit přesný rozsah škod a jak moc bude jejich náprava nákladná. Náš fond nemá přímo expozici v akciích společností, kterých se problém především dotýká (British Petroleum, Anadarko, Halliburton, Transocean a Cameron). Tento incident ale bude mít negativní dopad na celý energetický sektor a bude nepochybně znamenat větší regulaci a vyšší náklady, což se promítne v cenách akcií.
Jak vnímáte současnou situaci v Evropě (oslabování eura vůči USD)?
Doufáme, že Evropa bude co nejdříve schopna efektivně vyřešit své problémy. Velkým rizikem pro evropský finanční systém je skutečnost, že velké banky půjčovaly mnoha rozdílným evropským zemím. Můžeme říci, že banky jsou tak provázány s ekonomickou situací mnoha zemí. Jako příklad můžeme uvést situaci v Řecku a Španělsku, která bude mít podstatné důsledky na zdraví finančních institucí ve Francii a Německu. Odhadujeme, že by se kurz eura vůči americkému dolaru měl pohybovat v rozmezí 1,15 až 1,25, ale jakýkoli výhled je velmi nejistý.
Jaký dopad měla ekonomická krize na portfolio Vámi řízeného fondu? Co je podle Vás hlavními příčinami krize?
Naštěstí jsme nezaznamenali bankrot žádné společnosti z našeho portfolia. Ale několik titulů nám v letech ekonomické krize (2007-2008) připravilo hodně stresujících okamžiků. Prvotním impulsem krize bylo přehřátí realitního trhu, na němž se děly extrémně rizikové a diskutabilní finanční praktiky. Problémy oslabující ekonomiku se následně přelily do automobilového sektoru, stavebnictví a spotřeby. Věříme, že se ekonomika USA v současnosti již dostala z nejhoršího, a to navzdory přetrvávající vysoké nezaměstnanosti, nízké úrovni spotřeby domácností a problémům, kterým nyní čelí Evropa a jenž ohrožují globálně působící společnosti se sídlem v USA.
Držíte naprostou většinu pořízených akcií dlouhodobě, nebo část portfolia po určité době vyměníte, nesplní-li výkonnost některých titulů Vaše předchozí očekávání?
Ročně obměňuje průměrně 15 až 20 % portfolia. Jednotlivé tituly držíme v průměru po dobu pěti až šesti let. Samozřejmě v případě, že společnost nesplní naše očekávání (nedosahuje očekávaných výsledků), prodáváme její akcie před uplynutím této doby. A naopak pokud společnost dosahuje stále výborných výsledků a překoná naše očekávání, ponecháme si její akcie v portfoliích déle. Některé titulu máme obsaženy v portfoliu kontinuálně již více než dvacet let.
Jakým způsobem (z jakých zdrojů) probíhá vyhledávání příležitostí (akcií) pro investování?
„Musíme držet oči otevřené a uši nastražené, nápad může přijít kdykoli". K vyhledávání titulů nepoužíváme žádné kuriózní nástroje. Při analýzách využíváme data získaná ze společností (výroční zprávy atd.), dále ekonomické statistiky, data o zákaznících a konkurenci a rovněž informace o trhu, na kterém společnost působí. Účastníme se schůzek s nejvyšším vedením firem a diskutujeme s nimi jejich pohled na vlastní společnost a trh. Snažíme se tak identifikovat vhodné příležitosti k investování.
Který z hodnotících ukazatelů P/E (earning), P/B (book value), P/CF (cash flow), P/S (sales) hraje v investičním procesu fondů nejdůležitější úlohu? Liší se důležitost ukazatelů v závislosti na sektorech nebo regionech?
Při vyhledávání vhodných akcií a ocenění jejich atraktivnosti pro investování používáme množství rozdílných ukazatelů. V závislosti na sektoru, ve kterém společnost působí, pak klademe důraz na některé z nich. Úroveň valuačního ukazatele cena/zisk (pozn. P/E - cena akcie/roční zisk společnosti) je pro výběr akcií klíčová. Při výběru titulů dále klademe důraz na postavení na trhu a budoucí možný růst prosperity společnosti. Ukazatel P/B (pozn. price/book - porovnává hodnotu akcie na trhu s hodnotou čistých aktiv společnosti) je velmi užitečný při finanční analýze firmy a veličinu P/S (pozn. price/sales - srovnává cenu akcie s ziskem, který přinesla během jednoho roku) používáme při hodnocení sektorů a hospodářských cyklů.
V portfoliu fondu Pioneer Funds - U.S. Pioneer Fund, najdeme mimo USA i další země (Japonsko, Kanada, Izrael, Nizozemí atd.). Přitom je fond zaměřen výhradně na USA, jak vyplývá i z jeho názvu. Proč jsou tedy v portfoliu obsaženy i další země?
Tento náš fond investuje především do společností, jež mají sídlo v USA. Nicméně vzhledem k pokračující ekonomické globalizaci můžeme příležitostně najít vhodné společnosti působící v USA, nicméně sídlící v zámoří. Obecně můžeme říci, že společnosti se sídlem v USA mají v portfoliu váhu 90 % a pouze zbývajících 10 % připadá na společnosti ze zámoří.
Při řízení fondu preferujete spíše menší nebo větší míru diverzifikace portfolia?
Portfolio Pioneer Funds - U. S. Pioneer Fund obsahuje cca 110 - 130 titulů. Počet akcií umožňuje zvýšit šanci najít zajímavý titul, z pohledu zhodnocení, pro naše investory napříč ekonomikou a profitovat z ekonomického rozvoje. Navíc počet titulů není tak vysoký, aby nám bránil v jejich aktivním spravování. Přičemž aktivní správa je pro nás jednou z klíčových věcí při řízení fondů. Jen tak můžeme pozorně sledovat vývoj ziskovosti společností a nacházet vhodné nákupní či prodejní příležitosti.
Máte při správě fondů stanoveny nějaké vnitřní sektorové či regionální limity nebo limity váhy jednotlivých titulů?
Snažíme se dodržovat maximálně 5 % odchylku od benchmarku, kterým je index Standard & Poor´s 500. Například sektor spotřebního zboží má ve srovnávacím indexu váhu 11 % a v našem fondu se snažíme dodržet váhu tohoto segmentu ve výši 6 až 16 %. Samozřejmě rovněž záleží na množství zajímavých investičních příležitostí v daném sektoru. Váha jednoho titulu v portfoliu se pohybuje mezi 0,5 - 1 %. Ovšem akcie, jejichž hodnota má růstové tendence mohou mít větší váhu než ostatní. Avšak nikdy nemohou dosáhnout větší váhy než 3 %. Deset největších pozic nesmí dosahovat více než 20 - 25 % z hodnoty portfolia.
Igor Polanský
Vydáno dne 2.7.2010
