Stránky časopisu FOND SHOP

www.moneco.cz

Úvodní stránka

Hledání

Text:
Hledej

Reklama

MONECO Financial Training MONECO

Kompletní články | Není to naše vina, ale už to nikdy neuděláme

vytisknout článek...

Není to naše vina, ale už to nikdy neuděláme

Jak vyplývá z vyšetřování Eliota Spitzera a americké Komise pro cenné papíry a burzu, týkají se skandály celé řady investičních společností.

Postoj čelních představitelů by se ale dal vyjádřit slovy, které jsme uvedli v nadpisu článku. Šéfové totiž říkají, že k pochybení došlo někde ve středním managementu společnosti a oni o tom ani nevěděli, ale sjednají nápravu.

Finančníci nejen na Wall Street začínají být alergičtí na jméno Eliot Spitzer. Člověk tohoto jména je totiž generálním státním zástupcem státu New York, který v současné době mimo jiné vede rozsáhlou kampaň proti investičním společnostem. Některé z nich totiž postupovaly v neprospěch většiny investorů a upřednostňovaly zájmy své a zájmy několika málo velkých klientů.

Ještě než se blíže podíváme, o co přesně jde, stojí za zmínku říci, že Eliot Spitzer se v očích veřejnosti zvýraznil poměrně nedávno v souvislosti s kauzou konfliktu zájmů mezi oddělením analýzy a prodeje v rámci investičních bank ze srdce amerického finančního světa – z Wall Street. Stručně řečeno šlo o to, že analytici pozitivně hodnotili firmy, jejichž akcie banka např. upisovala k primárnímu prodeji (tzv. IPO). Tehdy celá kauza skončila zaplacením pokuty ve výši 1,4 mld. dolarů a příslibem, že hříšné investiční bankovní domy zamezí podobným konfliktům v budoucnosti. Dnes o sobě pan Spitzer dává vědět znovu a v jeho „zaměřovací optice“ jsou investiční společnosti s tím, že stín padá na celý obor kolektivního investování.

Pozdní obchodování a časování trhu

Svět kolektivního investování se poměrně dynamicky vyvíjel a pro ilustraci můžeme uvést data týkající se situace v USA. První fond vznikl v roce 1924 a v roce 1949 obhospodařovaly fondy v USA majetek ve výši asi 2 mld. dolarů. V roce 1990 to bylo už 1 000 mld. dolarů a nyní mají fondy v USA pod správou kolem 7 000 mld. dolarů. Vývoj v posledních letech ukazuje graf 1.

Za oceánem investuje do fondů na 95 mil. lidí, což znamená, že každý třetí Američan je investorem. Je zřejmé, že tento způsob investování je alespoň v USA velmi rozšířený a šrám na dobré pověsti fondů může mít dalekosáhlé dopady. Po účetních skandálech odstartovaných případem společnosti Enron a pokračující např. přes World-Com, Tyco či evropský Ahold, se investoři ještě více upnuli k fondům, protože kolektivní investování bylo považováno za „čistou“ oblast. Jestliže se investoři rozhodnou nesvěřovat své peníze fondům, protože v ně ztratí důvěru díky soudobým skandálům, pocítí celý obor velkou ránu. Nic ale není tak horké, jak se uvaří a tento scénář patří k těm pesimistickým. Podívejme se ale na celou věc od začátku.

V září 2003 obvinil Eliot Spitzer společnost Canary Capital, že provádí nekalé praktiky v obchodování s fondy a v souvislosti s tím zmínil i jména dalších společností, které měly v celé věci také hrát nezanedbatelnou roli. Konkrétně šlo o Bank of America, Bank One, Janus Capital (která je činná i na českém trhu) a Strong Capital. Těmito nekalými praktikami bylo pozdní obchodování (late trading) a časování trhu (market timing). Stručně řečeno šlo o zneužití časových rozdílů mezi obchodními seancemi na burzách v různých koutech světa, nestandardní podmínky obchodování pro velké klienty a zpřístupnění nadstandardních informací těmto velkým klientům. Skupina velkých a privilegovaných klientů tak dosahovala společně s investičními společnostmi, které tyto činnosti umožnily, zisku na úkor malých a dlouhodobých investorů. Co se skrývá za výše zmíněnými pojmy pozdní obchodování a časování trhu?

Pozdní obchodování je v podstatě umožnění klientovi nakoupit nebo prodat fond za „starou“ cenu, která tak nezahrnuje nové veřejné informace. Portfolio fondů se oceňuje v 16:00 newyorského času a běžnému investorovi, který podá příkaz k nákupu nebo prodeji po tomto čase v průběhu noci až do dalšího uzavření burz, je příkaz zobchodován až za cenu novou, která se stanoví druhý den opět v 16:00. Některým klientům ale investiční společnosti umožnily zobchodovat tyto pozdní příkazy za cenu „starou“. V čem je problém? Uvažme, že nějaká významná technologická firma reportuje nečekaně vysoké zisky třeba až v 17:00, a tedy po ocenění portfolia fondu. Dá se očekávat, že druhý den vzroste cena akcií této firmy a pravděpodobně i celý technologický sektor, je-li tato firma velkým hráčem na trhu. Běžný investor, který podá příkaz k nákupu technologického fondu během večera či noci, nakoupí až za cenu druhého dne, a tedy zohledňující růst cen akcií a celého trhu. Privilegovaný klient ale nakoupí ještě za cenu starou, která informace o nečekaně vysokém zisku nezahrnuje. Tento investor tak má v podstatě druhý den zaručený bezrizikový zisk na úkor běžných investorů. Tato činnost je podle zákona nelegální.

V souvislosti s pozdním obchodováním ještě uvedeme, že současná právní úprava platí až od roku 1968.

Časování trhu je založené na jiné myšlence – na vzájemné provázanosti trhů v různých časových pásmech. V podstatě jde o sázku, že po růstu na amerických trzích budou růst i trhy v Evropě. Řekněme, že americké akcie si v průběhu pondělí připisují slušné zisky. Investor praktikující časování trhů se proto rozhodne tento den nakoupit např. evropský akciový indexový fond, protože předpokládá, že v úterý porostou v Evropě ceny akcií. Tento fond ale nakoupí co nejblíže před 16:00 newyorského času, kdy se fondy v USA oceňují, aby měl jistotu, že americké akcie skutečně uzavírají se ziskem. Když je úterý poledne v USA, a tedy konec obchodního dne v Evropě, vidí investor, zda ceny evropských akcií skutečně získaly a prodá je. Sami asi cítíte, že na této technice není nic nelegálního, ale přesto dochází k poškozování dlouhodobých investorů. Jednak tím, že tito „časovači trhu“ operují s velkým objemem financí a ukrajují tak část denních zisků celého fondu, a pak také tím, že portfolio manažeři musí držet vyšší procento hotovosti, aby byli schopni pokrýt velké krátkodobé výkyvy na účtu fondu pro případ, že velký investor časující trh vystoupí. Fondy mají také díky tomu vyšší náklady na obchodování, což dále snižuje ziskový potenciál fondu.

Skandály

Na fondy měla investorská veřejnost i americká Komise pro cenné papíry a burzu (SEC) spadeno již dříve kvůli nedostatečným informacím ohledně hlasování na valných hromadách ve jménu podílníků a také kvůli nákladům, zejména tzv. měkkým dolarům, kdy fondy platily brokerům vyšší poplatky za obchodování a jako protislužbu dostávaly různé analýzy apod. Teprve vyšetřování Eliota Spitzera ale znamenalo skutečný průlom. Výše uvedené společnosti totiž nezůstaly jedinými v celé kauze a došlo na slova pana Spitzera, který koncem roku 2003 prohlásil, že bolest fondů není zdaleka u konce a budou padat hlavy. Na jeho seznamu vyšetřovaných firem se objevila celá řada dalších investičních společností a mezi ty známější patří mimo již zmíněné Janus Capital i Franklin Resources, Putnam Funds, Federated či Invesco Funds Group.

Po prvním Spitzerově kroku se probudila také SEC a v boji proti fondům se angažoval i Spitzerův kolega ze státu Massachusetts, pan William Galvin. Jelikož narůstal tlak veřejnosti na objasnění této záležitosti a současně rostla obava, jak moc se tyto nepravosti zabydlely v praktikách investičních společností, vyžádal si Stephen Cutler z SEC od více než osmdesáti investičních společností, které mají pod správou přibližně 90 % aktiv investovaných v USA do fondů, odpověď na několik palčivých otázek a výsledky byly vcelku překvapivé. Polovina dotázaných společností umožnila některým svým klientům provádět časování trhu, asi 10 % umožnilo také pozdní obchodování a přibližně třetina poskytovala vybraným klientům nadstandardní a důležité informace pro tyto typy obchodů.

Jistě netřeba zdůrazňovat, že investoři na skandály fondů reagují velice citlivě. Z fondů obviněných společností proto odtékají prostředky v řádu miliard dolarů měsíčně a o své místa přišla již celá řada zaměstnanců. Společnost Putnam Funds např. přišla jednorázově o 1,7 mld. dolarů, protože po zveřejnění skandálu se stát Massachusetts rozhodl změnit portfolio manažera pro správu svého penzijního fondu. V prvních dvou týdnech přišla tato společnost o 9,4 mld. dolarů a odtoky následně pokračovaly. Krátce nato odstoupil i ředitel společnosti Lawrence Lasser. Ke stejnému kroku se rozhodl i Richard Strong, zakladatel a ředitel Strong Mutual Funds, který ve skandálech sám figuroval. Odstoupení čelních představitelů vyšetřovaných společností ale není samozřejmostí a žalob také není mnoho. Prokázat podvodné jednání totiž není snadné, protože vše se řídí heslem, že „k selhání došlo někde v prostřední části managementu společností“. V tomto směru je první vlaštovkou obžaloba ředitele britské společnosti Invesco Funds Group, pana Raymonda Cunninghama, která naznačuje, že další mohou následovat. V USA je pak první „obětí“ skandálů banka Security Trust, kterou čeká zavření a zatím poslední vysoko postavenou osobou, která nepřestála skandál společnosti, je Richard Garland z Janus Capital.

Zpočátku se myslelo, že skandály jsou jen záležitostí americkou, ale z výše uvedeného je patrné, že i Evropa má své želízko v ohni. Tím jsou Invesco Funds Group a pak také švýcarská UBS, která potrestala celkem jedenáct brokerů, z nichž dva přišli o práci. Podle německého vydání Financial Times došlo k časování trhů i u fondů společností Union, DIT a Schroders.

Ke konci roku 2003 odešlo nebo bylo v souvislosti se skandály požádáno o odchod více než padesát lidí. Jak jsme již také naznačili, pohybuje se i kapitál, který se přesouvá od vyšetřovaných společností k těm, které nejsou skloňovány společně se slovem skandál. Největší přítoky zaznamenávají např. společnosti Vanguard Group, Fidelity Investments nebo Capital Research & Management.

Akce

Problém je podle Johna Bogla, zakladatele společnosti Vanguard a živoucí legendy na poli kolektivního investování, v tom, že fondy během času začaly klást důraz ne na potřeby investora, ale na uspokojení svých obchodních zájmů. Z pozice „průvodce“ se tak fondy dostaly do pozice „prodejce“. Dříve bylo podle pamětníků v oboru mnohem těžší klienta podvést, protože investování nebylo zdaleka tak masovou záležitostí jako dnes a při prakticky každodenním kontaktu to nebylo v podstatě možné. Někteří komentátoři přirovnávají v souvislosti s výše řečeným chování investičních společností k přemýšlení pilota bombardéru, kterému místo, kam dopadají pumy a kde dochází ke škodě, je na hony vzdáleno, takže se ho to vlastně netýká. Investoři jsou ale ti, na jejichž hlavy tyto bomby padají.

Skandály pochopitelně nezůstaly bez odezvy a jednotlivé společnosti reagují propouštěním nebo trestáním provinilých zaměstnanců. Snaha o změnu je ovšem vidět i na vyšší úrovni.

Obecně řečeno může být pokažená reputace kolektivního investování napravena tím, že se obor zbaví hříšníků a že zamezí dalšímu provádění nekalých technik. Společnost Investment Company Institute, která zastřešuje investiční společnosti v USA, přišla s návrhem, který by měl poměry v oblasti kolektivního investování zlepšit. O co jde? Příkazy k obchodům by podle jejího návrhu měly být zadávány přímo manažerským subjektům a ne prostřednictvím brokerů. Podání příkazu přes zprostředkovatele s sebou neslo určitou časovou prodlevu, takže investor např. mohl podat příkaz ještě před čtvrtou hodinou odpolední, ale broker kontaktoval manažera až po čtvrté. Provedení příkazu po čtvrté, ale za cenu stanovenou ve čtyři, tak sice bylo z pohledu investora spravedlivé, ale principiálně nikoli. Další změnou, která by měla zabránit nebo alespoň výrazně omezit časování trhu, je zavedení výstupních poplatků pro krátkodobé investování. Investment Company Institute navrhuje 2% výstupní poplatek, jestliže klient prodá podíl ve fondu do pěti dnů od jeho nákupu. Pan John Bogle jde ještě dále a navrhuje maximální možný termín pro přijímání příkazů ne na 16:00 newyorského času, ale na 14:30. Výstupní poplatek navrhuje také ve výši 2 %, ale lhůtu pro jeho uvalení by prodloužil na třicet dní. Nicméně s návrhy Investment Company Institute souhlasí. Regulaci v oboru nicméně může změnit jen SEC a ta první kroky již podnikla. Komise jednomyslně odhlasovala první úpravu, která zamezí provádět pozdní obchodování a v průběhu roku také plánuje posílit nezávislost vedení investičních společností.

Kolos se tedy dal do pohybu. Zarážející na celé věci ale je, že oním hybným momentem nebyla samotná SEC, která má dohled a regulaci oboru kolektivního investování v popisu práce, ale Eliot Spitzer, generální státní zástupce státu New York. Některé hlasy dokonce říkají, že by se Eliot Spitzer měl stát novým šéfem komise, ale tyto úvahy ponecháme bez komentáře, protože se jedná o emotivní reakce na žhavé téma.

Více škody než užitku?

Práce Eliota Spitzera je bezesporu přínosná, co se týče vyjasnění vztahů mezi investičními společnostmi a klienty. Málokdo si ale uvědomuje, jaké škody může napáchat v myslích a chování drobných investorů, kteří nevidí věci v souvislostech.

Na toto zajímavé a hodně důležité téma napsal pojednání profesor Stephen Cecchetti z Brandeis University. Umožnění pozdního obchodování a časování trhu je sice neprominutelné a pravda je, že někdo hodně vydělal, ale na druhou stranu se jedná o relativně nevysoké částky, o které ostatní investoři přišli. Jinými slovy nikdo moc neprodělal. Eric Zitzewitz ze Stanford University se pustil do nelehkého úkolu a kvantifikoval dopad obou výše zmíněných technik na výkonnost fondů. Došel k tomu, že ročně byli tímto způsobem investoři jako celek připraveni o 5 mld. dolarů, což je asi 0,1 % všech aktiv pod správou fondů v USA. Tento výpočet tedy říká, že např. reakce bývalého šéfa SEC Arthura Levitta ve smyslu, že jednání investičních společností je stejné jako přepadení v bance, jsou silně přehnané. Nechceme celý případ zlehčovat, ale jestliže drobní investoři utečou z fondů a začnou investovat do konkrétních akcií, zbaví se sice problémů s neférovým chováním některých společností, ale současně zabřednou do problémů ještě větších. Investicí do konkrétních akcií se totiž vzdají výhody diverzifikace, kterou jim fond nabízel a investoři se tak vystaví i specifickému riziku firmy, které lze diverzifikací zdařile minimalizovat. Celá ekonomika pak může utrpět také tím, že lidé se z trhů stáhnou úplně a poruší tak úlohu alokační efektivity trhu v ekonomice. Pro příklad nemusíme chodit daleko, stačí si vzpomenout na rok 1998 a na společnost LTCM. Tehdy Fed v reakci na kolaps trhu snížil sazby, ale dnes by při současných úrocích 1 % neměl moc prostoru k reakci.

Podle pana Cecchetta by měl Spitzer zdůraznit, že se nejedná o obrovskou zpronevěru, ale pravda je, že nikdo zatím přesně neví, kam až skandál sahá. Těžko lze také předpokládat, že Spitzer tak připustí, že se zabývá detaily na fungujícím celku.

Zatím to vypadá, že investoři utíkají jen z fondů vyšetřovaných společností a ne tedy z celého trhu. O tom také svědčí, že v listopadu odtékal majetek z „hříšných“ fondů, ale celkově investoři svůj majetek ve fondech navýšili. Dopad skandálů se tak asi projeví jen u investičních společností, které jsou v souvislosti se skandály zmiňovány a možná i u malých firem. Jestliže totiž dojde k přiostření regulace, povede to ke zvýšení fixních nákladů např. na konzultace, právní služby nebo účetní služby. Malé společnosti tak budou trpět více, protože velcí hráči tyto dodatečné náklady rozloží na více klientů.

Vhodným přístupem ke skandálům je podle nás nepanikařit a neutíkat bezhlavě z fondů, protože ne všechny společnosti praktikovaly nekalé techniky a pokud ano, tak ne ve všech svých fondech. Fondy jsou navíc samostatné účetní jednotky, takže i případný kolaps investiční společnosti neznamená ztrátu hodnoty portfolia fondu. Investor je podílníkem na portfoliu fondu, které je zainvestováno do akcií, dluhopisů nebo jiných nástrojů a investiční společnost nemůže své závazky vyrovnávat z prostředků ve fondu.

Milan Šmíd

COPYRIGHT © 2005 MONECO, s.r.o. (všechna práva vyhrazena)

Vydáno dne 25.01.2004

Z dopisů

„Z českých časopisů jediný, který opravdu poctivě přečtu, je FOND SHOP. Není to ze sentimentality, ale jednoduše proto, že na našem trhu není kvalitnější investiční periodikum.“ (Petr Šimčák, zástupce ředitele obchodu Amundi Czech Republic Asset Management)

„Za dobu, co vás čtu, jsem získal finanční gramotnost, kterou nemá 80% populace. Za to vám patří dík a uznání.“ (z dopisu čtenáře)

Graf čísla

USA: pomalejší růst zisků


Obrázek aktuálně Vývoj a odhad vývoje EPS indexu S&P 500


Domácí akcie lákají


Obrázek aktuálně Průměrná váha akcií v portfoliích investorů z daných regionů



Doporučujeme

Jak je to s těmi ETF?
Stále rostoucí popularita ETF, která je čím dál více patrná i v ČR, přirozeně znamená, že se o tomto tématu stále častěji diskutuje. Střetávají se názory zastánců stock pickingu se zastánci indexového investování.

Svérázné Dluhopisy Republiky
Ministerstvo financí nedávno s poměrně velkou slávou představilo nové „spořící“ dluhopisy s tím, že emise ponese vznosný název Dluhopisy Republiky.

Exotická ETF a jejich rizika
ETF jsou stále populárnějším produktem. Část z nich se ale již od „původního záměru“ vzdálila a stále větší počet inverzních a pákových ETF může značit problém.

Dividendy jsou důležité
Každý akciový index má vyšší výkonnost v dividendové než cenové verzi díky efektu reinvestování dividend. Ten je podstatně silnější u indexů pro Austrálii a Evropu než pro Japonsko a USA.