Stránky časopisu FOND SHOP

www.moneco.cz

Úvodní stránka

Hledání

Text:
Hledej

Reklama

MONECO Financial Training MONECO

Kompletní články | Hra bez výher na měnovém trhu

vytisknout článek...

Hra bez výher na měnovém trhu

Měnové riziko investora nezajímá tehdy, když nakupuje aktiva v domácí měně. Např. když český investor nakupuje korunové dluhopisy nebo akcie obchodované na BCPP. Je třeba s ním ovšem počítat, když se investiční prostor rozšíří za hranice domácí měny, protože korunový investor musí zisk realizovaný např. z amerických akcií přetransformovat do korun, což jeho zisk může ještě zvýšit, ale také snížit.

Žijeme ve světě, o kterém ekonomové tvrdí, že v něm všechno má svou cenu. Bohužel, cena zboží a služeb se v různých částech světa vyjadřuje pomocí různých jednotek, takže když si např. chce obyvatel České republiky koupit v Maďarsku na oběd segedínský guláš, musí české koruny vyměnit za forinty, jinak zůstane s českými korunami v kapse hlady. A aby bylo ještě hůře, hodnota jednotlivých měn se vůči sobě neustále pohybuje. Český turista si tedy v září koupí segedínský guláš v Maďarsku sice za stejný počet forintů jako v červenci, ale v přepočtu za jiné množství českých korun.

Pohyby měnových kurzů nejsou důležité jen pro turisty, ale samozřejmě pro každého, kdo obchoduje s aktivy denominovanými v cizí měně. Kurzové změny jsou proto důležité i pro investory a my se nyní podíváme, jak se pohyby kurzů jednotlivých měn promítají do zisku či ztráty investora.

Měna, historie

Někdo tvrdí, že měny představují samostatnou třídu aktiv, protože pro ně existuje separátní trh, nástroje (dokonce i finanční deriváty) a lze je spravovat nezávisle na zbytku portfolia. Skutečnost je ale taková, že měny slouží primárně jako prostředek k provedení směny zboží a ne jako její předmět. Měny a jejich vzájemné kurzy sehrávají důležitou roli těžítka, které vybalancovává pozice jednotlivých ekonomik, např. USA a Eurozóny. Měny samy o sobě negenerují finanční tok pro jejich majitele, jako např. akcie a dluhopisy, které nabízejí dividendy resp. kupóny a měny nenabízejí ani úrok, protože ten nese až depozitum v určité měně denominované. Měny ale přesto mohou působit na bohatství lidí, protože působením inflace ztrácí kupní sílu a působením deflace naopak kupní sílu získávají. Jak si ale ukážeme později, ačkoli měny nepřináší finanční tok majiteli, jsou volatilní (rizikové). Můžeme tedy nadneseně říci, že investor při obchodování s měnami hraje „hru bez výher“ a odměnou mu je vystavení se riziku, za které neobdrží žádnou prémii.

Jenomže když investujeme globálně nebo alespoň mezinárodně a nehodláme veškeré cizoměnové pozice zajistit do domácí měny, což nemusí být vždy možné, jsme nuceni na sebe měnové riziko brát. Na globálním trhu se ho nelze úplně zbavit a naopak je jeho nedílnou součástí. Podívejme se tedy, jak s měnovým rizikem zacházet a jestli jej lze obrátit ve svůj prospěch. Začněme pohledem do minulosti.

Pídit se po kořenech různých měn by nemělo příliš význam, a proto se přeneseme až na začátek dvacátého století, kdy se již dlouhá léta platilo např. americkým dolarem, britskou librou či japonským jenem. Prakticky až do roku 1914 existoval Zlatý standard, při kterém byly všechny měny navázány na zlato a jejich vzájemné kurzy se proto neměnily. Podobný standard byl obnoven po první světové válce a po druhé světové válce se objevil nový systém, zvaný Bretton-Woodský měnový systém. Při něm byly měny navázány buďto přímo na zlato, nebo na americký dolar a byla povolena jen malá fluktuace k dolaru. I při tomto systému byly kurzy měn až na několik náhlých devalvačních šoků relativně stálé. Zlom přišel v momentě, kdy v roce 1971 devalvoval dolar a dva roky na to se Bretton-Woodský systém nadobro rozpadl. Od té doby kurzy měn volně fluktuují a jejich cena se tedy mění v závislosti na nabídce a poptávce na trhu. Ve stejném období byla zrušena směnitelnost dolaru za zlato a centrálním bankám vznikl nový nepřítel – inflace.

Jak ukazuje graf 1 na této straně, jednotlivé měnové systémy měly dalekosáhlé dopady na vzájemné kurzy měn. Graf zobrazuje, kolik amerických dolarů by bylo zapotřebí k nákupu jednoho kanadského dolaru, libry atd. za předpokladu, že výchozí poměr pro všechny měny byl 1:1 (jinými slovy je čárový graf indexován – v tomto případě na hodnotu 100). Sledujeme období od roku 1900 do roku 2002 a oslabení (depreciace) měny k dolaru znamená pokles křivky a naopak zhodnocení (apreciace) měny k dolaru je znázorněno růstem křivky. Pro úplnost ještě dodejme, že osa „y“ je logaritmická a jedná se o nominální směnné kurzy.

Z grafu jasně vyplývají dvě skutečnosti. Za prvé byly měnové kurzy opravdu relativně stabilní v době, kdy na sebe byly měny vázány a za druhé většina měn k dolaru nominálně oslabovala. První zjištění je důležité pro volatilitu směnných kurzů. Zatímco si obchodníci prakticky až do začátku sedmdesátých let nemuseli příliš dělat hlavu s kurzovými změnami, od roku 1971, kdy se hlavní měny proti sobě mohou pohybovat volně, se stalo kalkulování s možnými měnovými riziky součástí běžného obchodnického života. Až do roku 1971 jsou kurzy k dolaru hodně „rovné“, což značí, že se v čase nemění – nejsou volatilní. Někdy se ale objeví skok, který znamená devalvaci některé z měn. V posledních třiceti letech ale měny vykazují v porovnání s předchozími roky vysokou míru volatility, která pochopitelně ovlivňuje možný zisk či ztrátu investora po přepočtu do domácí měny.

Různý stupeň volatility v jednotlivých obdobích podle měnového systému ukazuje tabulka. Ta potvrzuje výše řečené. Při výpočtech jsme nicméně provedli jednu úpravu, a to, že jsme eliminovali skokové šoky u libry, jenu a australského dolaru. Tyto skoky totiž podstatně vychýlí směrodatnou odchylku za celé období. Mezi celou řadou nízkých dat stačí jedna neúměrně vysoká hodnota, aby zkreslila statistickou veličinu. Volatilita kurzů z takto upravených časových řad se pak nachází v řádku B-W očištěný.

Graf 1 i tabulka vychází z nominálních kurzů. Jestliže ale chceme porovnat reálnou kupní sílu domácí měny v cizí zemi, zajímají nás reálné kurzy. Reálný kurz je kurz nominální upravený o inflaci v dané zemi. Logika je následující. Řekněme, že v České republice je pro zjednodušení nulová inflace a v Maďarsku také. Jestliže koruna k forintu posílí, potom budeme moci za 1000 korun nakoupit v Maďarsku více zboží. Když ale inflace v Maďarsku vzroste a zároveň koruna k forintu posílí, potom silnější koruna bude vyrovnávat vyšší ceny zboží v Maďarsku a reálný objem nakoupeného zboží tak bude doma přibližně stejný jako v Maďarsku. Reálný kurz se tedy nemění.

A nyní se dostáváme k podstatě věci. Pokud se podíváme na vývoj reálných kurzů proti sobě, zjistíme, že vykazují mnohem menší odchylky než kurzy nominální a za posledních zhruba sto let je i rozptyl měn k dolaru mnohem nižší než při kurzech nominálních (které jsou v grafu 1). Co z toho plyne? V dlouhém období jsou reálné směnné kurzy (očištěné o inflaci) relativně stálé a potvrzuje se tak, že měnový trh je na dlouhém horizontu „hrou bez výher“. K tomuto závěru je možné dojít i jednoduchou úvahou: Jestliže kurzy měn odráží vzájemnou ekonomickou úroveň zemí vůči sobě, potom v dlouhém období musí vykazovat stálost, jestliže se ekonomická úroveň zemí vyvíjela přibližně podobně.

V krátkém období ale může být (a také většinou je) všechno jinak. Kurzy měn se vůči sobě pohybují mnohdy dost dramaticky a i když se během několika let vzájemné pohyby vyruší, krátkodobě lze dosáhnout i značných ztrát či zisků díky vývoji směnných kurzů. Podívejme se např. na vývoj kurzu euro/dolar (dříve německá marka/dolar), který je v grafu 2.

Za deset let, které graf zobrazuje, se vzájemný kurz téměř nezměnil a dolar k euru oslabil jen o 0,33 %, což je zanedbatelné. Kurz ale prošel třemi fázemi, kdy nejprve do dubna 1995 dolar k německé marce o 27 % oslabil, poté až do července 2001 posílil o 41 % a od té doby opět oslabil o 33 %. Zisk či ztráta investora, který investoval jen na jedné z těchto časových period, byla z velké části určena i směnným kurzem.

Směnné kurzy a třídy aktiv

Další názorný příklad vlivu vývoje směnných kurzů na návratnost investice si můžeme ukázat na indexu amerických akcií S&P 500, který vyjádříme za deset let v euru i dolaru (graf 3). V době, kdy dolar k euru oslaboval, vydělávali euroví investoři méně, protože hodnota tohoto dolarového indexu byla po přepočtu do eura nižší. Naopak v době posilujícího dolaru vydělávali investoři v euru více, protože za stejné množství dolarů obdrželi více euro. Vše je patrné z porovnání grafů 2 a 3.

Tabulka: Volatilita kurzů k USD při různých systémech

  CAD AUD CHF GBP JPY
zlaté standardy 3,8 % 11,5 % 11,3 % 10,5 % 15,3 %
B-W očištěný 3,3 % 1,4 % 2,0 % 3,0 % 2,7 %
volné kurzy 4,3 % 9,6 % 14,3 % 12,2 % 13,2 %

Všeobecně se uvádí, že u akciových investic je měnové riziko součástí strategie a nebere se na něj zvláštní ohled. To proto, že do akcií se investuje dlouhodobě a navíc při vyšší inflaci např. v Maďarsku, kdy forint oslabuje, zajistí růst cen maďarských akcií, že na reálném základě investor neztrácí. Tento proces nefunguje ihned, ale se zpožděním, protože rostoucí ceny se musí nejprve projevit ve vyšších ziscích firem a teprve potom vzrostou ceny akcií. Podobné je to s úrokovými měrami. Jestliže např. v Maďarsku klesají, je to růstový impuls pro maďarské akcie, ale zároveň to oslabuje forint, protože v Maďarsku jsou nižší výnosy a investoři přesouvají peníze do měn, které nabízejí vyšší výnos. Obecně představuje měnové riziko na krátkém horizontu asi třetinu celkového rizika spojeného s akciemi, ale s prodlužujícím horizontem se výrazně snižuje.

Jiná je situace u dluhopisů a nástrojů peněžního trhu. Tyto instrumenty jsou v domácí měně mnohem méně rizikové než akcie, a proto nabízí i nižší zhodnocení. Nicméně měnové riziko je v absolutním vyjádření stále stejně vysoké, a proto je při přepočtu do jiné měny jeho dopad na tyto dvě třídy aktiv mnohem větší než na akcie. To je zřejmé i z grafu 4, ve kterém černé křivky představují dolarové dluhopisy a peněžní trh v dolaru a světlé křivky představují ty samé trhy, ale znázorněné v euru. Jde vidět, že pohyb směnných kurzů má v tomto případě obrovský vliv na zhodnocení dolarových dluhopisů a nástrojů peněžního trhu pro eurového investora. Zatímco změny kurzu euro/dolar vysvětlují vývoj indexu S&P 500 v euru asi z 38 %, v případě dluhopisů je to již 85 % a pro eurového investora je investice na dolarový peněžní trh po přepočtu do eura závislá na pohybu kurzu euro/dolar z 99 %! Jestliže jinými slovy investuje eurový investor do amerických pokladničních poukázek, bude prakticky veškerá návratnost jeho investice záviset na pohybu směnného kurz euro/dolar.

U dluhopisů se situace navíc stává dramatičtější, když začne např. forint oslabovat v důsledku rostoucí inflace. Nejenže ceny dluhopisů denominovaných ve forintu začnou vlivem vyšších inflačních očekávání klesat, ale navíc rostoucí inflační diferenciál začne tlačit na oslabování forintu k ostatním měnám. Zahraniční investor tak utrpí dvojí ztrátu. Jednu v důsledku poklesu cen dluhopisů a druhou v důsledku oslabení forintu.

Hráči s kurzovým rizikem

S měnovým rizikem je nutné při investování počítat, protože je nedílnou součástí finančního trhu. Tento text měl za cíl ukázat, že měnové riziko je investorovi nebezpečné zejména na trhu dluhopisů a na peněžním trhu, které jsou denominované v cizí měně a pak také v krátkém období na všech trzích.

Zatímco dynamický investor, jehož investiční horizont je např. patnáct let, si s měnovým rizikem nemusí lámat hlavu, pokud samozřejmě investuje do akcií ve stabilních měnách vyspělých zemí, konzervativnější investoři musí s měnovým rizikem pracovat. Takoví investoři, kteří si konstruují defenzivní portfolia s kratším investičním horizontem mohou k měnovému riziku přistupovat trojím způsobem. Za prvé pojmou pohyb směnných kurzů jako součást své strategie a při diverzifikaci do cizoměnových nástrojů jej nechají nezajištěné nebo za druhé zajistí veškeré měnové riziko do své referenční měny, aby nebyla návratnost jejich investice směnnými kurzy ovlivněna. Měnové zajištění ale není zadarmo a jak jsme řekli na úplném začátku, všechno má svou cenu. Náklady na měnové zajištění potom sníží zisk investora. Ve specifických případech ale naopak zajištění může znamenat i finanční přínos a zvýšení zisku investora. Třetí cestou je jen částečné zajištění měnového rizika.

Ne náhodou je běžnou praxí při sestavování smíšených portfolií investovat konzervativní část portfolia do dluhopisů a nástrojů peněžního trhu v domácí měně a dynamickou část portfolia ponechat vystavenou kurzovému riziku.

Zajímavou otázkou zůstává, jestli je i přes výše řečené možné obrátit měnové riziko ve svůj prospěch a díky pohybu směnných kurzů dosahovat vyšších zisků. Tomuto tématu se věnovala společnost Invesco, která dává jednoznačnou odpověď: Na měnovém trhu lze konzistentně vydělávat. Jak to? Analytici společnosti totiž poukazují na to, že na měnovém trhu se pohybuje celá řada subjektů, které nesledují zisk, ale jiné cíle. Příkladem mohou být centrální banky, které na tomto trhu intervenují (prodávají nebo nakupují cizí měny za domácí měnu), aby zamezily krátkodobým prudkým výkyvům, vybočení kurzu z předepsaných hranic nebo aby udržely inflační cíl a nebo firmy, pro které je kurzový pohyb rizikem, a proto se jej rády za nějaký obnos zbavují a zajištěním jej přenášejí na jiné subjekty. Podle společnosti Invesco je proto možné na měnovém trhu obchodovat se ziskem, jenom je to zapotřebí umět a mít k dispozici ty správné informace a analytické nástroje.

A ty běžný drobný investor většinou nemá, a proto naše závěrečné doporučení zní: Jestliže nejste spekulant, nesnažte se přechytračit měnový trh.

FOND SHOP 18/03 ze dne 12.9.2003

Milan Šmíd
Centrum investičních služeb Fond Shop

COPYRIGHT © 2005 MONECO, s.r.o. (všechna práva vyhrazena)


Co ovlivňuje směnné kurzy? (doplňující text)

Vyhledat všechny faktory, které určují vzájemný pohyb směnných kurzů, je nad síly i těch nejlepších v oboru. Přesto se zjednodušeně podíváme na hlavní teorie, které se směnnými kurzy zabývají.

Parita kupní síly – Podle této teorie kurzy měn vyrovnávají objem zboží, které lze nakoupit ve dvou zemích. Stejný spotřební koš zboží musí být možné nakoupit jak doma, tak i po konverzi měn v zahraničí. Jestliže je možné např. za 1000 korun nakoupit více zboží v Maďarsku než v České republice, budou teoreticky spotřebitelé nakupovat v Maďarsku, čímž budou poptávat forinty, jejichž cena ke koruně vzroste a znemožní tak popsaný výhodný obchod. Tato teorie má několik verzí.

Inflační diferenciál – O této teorii jsme nepřímo hovořili v předchozím textu. Jde o to, že když je inflace v zahraničí vyšší než doma, rostou ceny zahraničního zboží. Pokud se ale nemění jiné fundamenty obou ekonomik (např. produktivita), bude zahraniční měna oslabovat. Tato teorie tak v podstatě předpokládá fungování teorie parity kupní síly.

Úrokový diferenciál – Kurzy měn se podle této teorie pohybují v závislosti na rozdílu reálných úrokových sazeb v jednotlivých zemích. Jestli je možné v jiné zemi uložením peněz na účet do banky vydělat více než v zemi domácí, budou investoři převádět peníze do výše úročené měny. To znamená, že budou prodávat domácí měnu a nakupovat zahraniční měnu a výše úročená měna bude proto posilovat k méně úročeným měnám. Tuto teorii potvrzuje graf 5, který zobrazuje rozdíl klíčových úrokových sazeb v USA a v Eurozóně od zavedení eura a vývoj kurzu euro/dolar. Když byly úroky v USA vyšší než v Eurozóně, posiloval dolar k euru a naopak po sérii snížení v USA, když začaly být sazby v Eurozóně vyšší, začal dolar k euru oslabovat.

Faktorů působících na směnné kurzy je celá řada a důležitý je např. běžný účet platební bilance či produktivita ekonomiky) a všechny působí současně. Některé stejným směrem a některé opačně. Základním kamenem ale stejně jako na jiných trzích zůstává, že kurzy měn se vyvíjí na základě nabídky a poptávky.

Vydáno dne 12.09.2003

Z dopisů

„Z českých časopisů jediný, který opravdu poctivě přečtu, je FOND SHOP. Není to ze sentimentality, ale jednoduše proto, že na našem trhu není kvalitnější investiční periodikum.“ (Petr Šimčák, zástupce ředitele obchodu Amundi Czech Republic Asset Management)

„Za dobu, co vás čtu, jsem získal finanční gramotnost, kterou nemá 80% populace. Za to vám patří dík a uznání.“ (z dopisu čtenáře)

Graf čísla

USA: pomalejší růst zisků


Obrázek aktuálně Vývoj a odhad vývoje EPS indexu S&P 500


Domácí akcie lákají


Obrázek aktuálně Průměrná váha akcií v portfoliích investorů z daných regionů



Doporučujeme

Jak je to s těmi ETF?
Stále rostoucí popularita ETF, která je čím dál více patrná i v ČR, přirozeně znamená, že se o tomto tématu stále častěji diskutuje. Střetávají se názory zastánců stock pickingu se zastánci indexového investování.

Svérázné Dluhopisy Republiky
Ministerstvo financí nedávno s poměrně velkou slávou představilo nové „spořící“ dluhopisy s tím, že emise ponese vznosný název Dluhopisy Republiky.

Exotická ETF a jejich rizika
ETF jsou stále populárnějším produktem. Část z nich se ale již od „původního záměru“ vzdálila a stále větší počet inverzních a pákových ETF může značit problém.

Dividendy jsou důležité
Každý akciový index má vyšší výkonnost v dividendové než cenové verzi díky efektu reinvestování dividend. Ten je podstatně silnější u indexů pro Austrálii a Evropu než pro Japonsko a USA.